Bewertung im Recht

Bewertung im Recht

Fachportal für Bilanz- und Gesellschaftsrechtliche Bewertungsfragen

Eine empirische Analyse des Kurs- und Liquiditätseffekts auf die Ankündigung eines Börsenrückzugs am deutschen Kapitalmarkt im Lichte der „FRoSTA“-Entscheidung des BGH

Autor(en) des Original-Beitrags: 
Dipl.-Kfm. Dr. Behzad Karami; Dipl.-Inform. (FH) René Schuster
Veröffentlichungsjahr: 
2015
Letzte Aktualisierung: 
14.01.2016
Gliederung: 
  1. Einführung
    1. Von „Macrotron“ zu „FRoSTA“: eine Tour d‘Horizon aus ökonomischer Sicht
    2. Zielsetzung und Aufbau der empirischen Untersuchung
  2. Begriffsbestimmung
    1. Handelsplätze und Marktsegmente in Deutschland
    2.  Abgrenzung von „Delisting“, „Downlisting“ und „Downgrading“
  3. Überblick über die geltende Rechtslage seit „FRoSTA“ und Hypothesenableitung
  4. Untersuchung der Kapitalmarktreaktion auf die Ankündigung einer Widerrufsabsicht
    1. Methodik der Ereignisstudie
      1. Untersuchungsdesign
      2. Abnormale Rendite als Maßstab zur Beurteilung von Kursreaktionen
      3. Referenzmodelle und relevanter Aktienkurs zur Schätzung (ab-)normaler Renditen
    2. Stichprobenauswahl und deskriptive Statistik
    3. Untersuchungsergebnisse der Kursreaktion
  5. Untersuchung der Liquiditätswirkung
    1. Grundsätzliches zur Liquiditätsmessung
      1. Begriffsbestimmung aus rechtlicher und ökonomischer Perspektive
      2. Untersuchungsdesign
    2. Empirische Untersuchungsergebnisse zum Liquiditätseffekt
      1. Univariate Analyse
      2. Multivariate lineare Regression
  6. Resümee
Redaktionelle Zusammenfassung: 

Karami/Schuster untersuchen in der vorliegenden, rund 67 Seiten umfassenden empirischen Studie im Lichte der umstrittenen „FRoSTA“-Entscheidung des BGH vom 8. Oktober 2013 – soweit ersichtlich – erstmals auf wissenschaftlich fundierter Grundlage einerseits die Aktienkursreaktion sowie andererseits die Liquiditätswirkung bei 72 (Stand: Januar 2016) deutschen Aktiengesellschaften, die im Nachgang an die vorgenannte Entscheidung bis zum 30. September 2015 einen (partiellen) Rückzug vom deutschen Aktienmarkt oder einen Segmentwechsel angekündigt und teilweise bereits vollzogen haben. Es wird festgestellt, dass die Ankündigungen regelmäßig mit einer signifikanten negativen Kursreaktion einhergehen. Dabei scheint der Streubesitzanteil einen Einfluss auf die gemessenen abnormalen Renditen auszuüben.

Darüber hinaus offenbaren die Ergebnisse der Liquiditätsanalyse, dass die betrachteten Unternehmen bereits vor Ankündigung eine vergleichsweise geringe Aktienliquidität aufweisen. Wenngleich sich einzelne Liquiditätskennzahlen nach Ankündigung verschlechtern, sind die Untersuchungsergebnisse angesichts des geringen Stichprobenumfangs nicht ausreichend, um einen systematischen (negativen) Einfluss der Ankündigung auf die Aktienliquidität innerhalb des Zeitraums bis zur Wirksamkeit der Maßnahme zu belegen. Ferner kann gezeigt werden, dass die Aktienliquidität, gemessen anhand der relativen Geld-Brief-Spanne, im Vorfeld der Ankündigung vom Anteil der Handelstage, von der Aktienkursvolatilität, von der Unternehmensgröße sowie vom Streubesitzanteil geprägt wird.

Vor dem Hintergrund der aktuellen (rechtspolitischen) Diskussion zu diesem Themenkomplex sowie angesichts der vorliegenden empirischen Befunde sollte nach hier vertretener Ansicht ein ökonomisch begründeter sowie ausgewogener Anlegerschutz nicht primär an die Eigenschaft der Börsennotierung i.S.d. § 3 Abs. 2 AktG anknüpfen - wie es der überarbeitete § 39 BörsG n.F. vorsieht -, sondern auch und vor allem Unternehmenscharakteristika (z.B. Anteilsbesitzkonzentration) und/oder die Variante des Börsenrückzugs berücksichtigen. Damit kann einerseits den berechtigten Vermögensinteressen auch jener Kleinaktionäre Rechnung getragen werden, die vornehmlich in Freiverkehrsaktien investiert sind. Andererseits sollten ökonomisch sinnvolle Börsenrückzüge/Segmentwechsel (vor allem bei Gesellschaften mit lediglich minimalem Streubesitzanteil und geringer Aktienliquidität) nicht durch hohe Austrittskosten zu Lasten des Hauptaktionärs oder der Gesellschaft konterkariert werden.
 
Die Stellungnahme von Karami/Schuster zur Neuregelung des Anlegerschutzes beim Delisting – Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie: Gesetzgeber korrigiert „FRoStA“-Rechtsprechung des BGH ist hier abrufbar.