Bewertung im Recht

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Zur Ermittlung des sachgerechten Verrentungszinssatzes beim Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages: eine ökonomische und (verfassungs-)rechtliche Betrachtungsweise

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Prof. Dr. Behzad Karami

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I. Zur Problematik um die sachgerechte Ermittlung des Verrentungszinssatzes

Im Regelfall strebt eine Gesellschaft – insbesondere nach einem freiwilligen Übernahme- oder Pflichtangebot (§§ 29, 35 WpÜG), wie jüngst auch die Stada-Übernahme eindrucksvoll verdeutlicht hat – zunächst die Beteiligungsquote von mindestens 75 % an. Diese Mehrheit legitimiert die herrschende (Ober-)Gesellschaft gem. § 291 Abs. 1 Satz 1 AktG mit der abhängigen oder beherrschten (Unter-)Gesellschaft einen kombinierten Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag (kurz: BGAV) abzuschließen. Hierdurch erlangt die herrschende Gesellschaft nicht nur Weisungskompetenz (§ 308 AktG), sondern auch uneingeschränkten Zugriff auf das erwirtschaftete Ergebnis (§ 301 AktG) der beherrschten Gesellschaft, wodurch der Dividendenanspruch der Minderheitsaktionäre der beherrschten Gesellschaft (auch „außenstehende Aktionäre“ genannt) infolge eines nicht ausgewiesenen Bilanzgewinns ins Leere läuft. Sofern im weiteren Zeitverlauf die herrschende Gesellschaft (auch als „anderer Vertragsteil“ bezeichnet) ihre Beteiligung durch weitere Aktienzukäufe auf mindestens 90 % oder 95 % aufstocken kann, folgt unter Beachtung der weiteren Voraussetzungen gewöhnlich ein verschmelzungs- oder ein aktienrechtlicher Minderheitenausschluss („Squeeze out“).

Insofern werden zum Zeitpunkt des Abschlusses eines BGAV die Minderheitsaktionäre (noch) nicht aus ihrer Gesellschaft gedrängt, sie müssen aber eine erhebliche Beeinträchtigung ihrer grundrechtlich geschützten Vermögensposition hinnehmen. Schließlich ist der Vorstand der beherrschten Gesellschaft während der – gewöhnlich unbefristeten – Vertragsdauer nicht länger den Interessen aller Aktionäre dieser Gesellschaft verpflichtet, sondern ausschließlich den – auch nachteiligen – Weisungen der herrschenden Gesellschaft unterworfen (§ 308 Abs. 1 AktG). Im Lichte dessen und angesichts der Tatsache, dass die Anerkennung einer körperschaftsteuerlichen Organschaft „lediglich“ eine fünfjährige Mindestlaufzeit des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages voraussetzt (§ 14 Nr. 3 Satz 1 KStG), ist – jedenfalls ex ante – nicht auszuschließen, dass im Extremfall am Ende der besagten Mindestlaufzeit das Vermögen der abhängigen (Unter-)Gesellschaft weitgehend entkleidet sein könnte und dadurch eine nicht mehr lebensfähige leere Hülle verbleiben würde.

Mit Blick auf den Verlust der Vermögens- und Herrschaftsrechte stellen die §§ 304, 305 AktG Schutzinstrumente zu Gunsten betroffener Minderheitsaktionäre dar, welche die Option besitzen, entweder in der beherrschten Gesellschaft zu verbleiben (mit der Rechtsfolge des § 304 AktG) oder freiwillig auszuscheiden (mit der Rechtsfolge des § 305 AktG). Entscheidet sich ein Minderheitsaktionär für den Verbleib, dann erhält er während der Vertragsdauer des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages als Ausgleich für die entfallene Dividende eine jährlich wiederkehrende Geldleistung, die nach Maßgabe des § 304 Abs. 2 AktG aus den künftigen Ertragsaussichten der beherrschten Gesellschaft abgeleitet wird und den verteilungsfähigen Gewinn vor persönlichen Steuern kennzeichnet, den die Gesellschaft ohne den BGAV voll ausschütten könnte (Maßgeblichkeit der Vollausschüttungshypothese). Die Ausgleichszahlung ist in Form einer Garantiedividende im Regelfall fest, mithin unabhängig von der tatsächlichen Ertragsentwicklung; sie kann aber auch gem. § 304 Abs. 2 Satz 2 AktG variabel gestaltet werden. Demgegenüber verpflichtet § 305 Abs. 1 AktG den anderen Vertragsteils auf Verlangen eines außenstehenden Aktionärs dessen Aktie(n) gegen eine im Vertrag bestimmte angemessene Abfindung zu erwerben, die dem Aktionär eine wirtschaftlich „volle Entschädigung“ dafür verschafft, was seine Unternehmensbeteiligung wert ist.

Da die Bestimmung der Ausgleichzahlung sowie der Abfindung jeweils auf dem Ertragswertkalkül basieren, entspricht es in der Bewertungspraxis verbreiteter Übung, den festen Ausgleich – bei einem zeitlich unbegrenzten Vertrag – aus dem zum Bewertungsstichtag ermittelten anteiligen Unternehmenswert mittels Verzinsung bzw. Verrentung herzuleiten. Mithin ergibt sich der Ausgleich indirekt durch Multiplikation der Barwertsumme der anteiligen Ertragsüberschüsse unter Berücksichtigung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens mit einem Verrentungszinssatz, der gewöhnlich niedrigerer als der Kapitalisierungszinssatz ist. Während der Unternehmenswert je Anteil als Verrentungsbasis grundsätzlich nicht infrage gestellt wird, bleibt die sachgerechte Ermittlung des Verrentungszinssatzes, der ökonomisch die von den Minderheitsaktionären geforderte Alternativrendite repräsentiert, ein nach wie vor kontrovers diskutierter Aspekt.

Im Ausgangspunkt dieser Kontroverse liegt es prima facie nahe, den für die Bestimmung des Unternehmenswertes verwendeten Kapitalisierungszinssatz i. S. der geforderten Eigenkapitalrendite ebenfalls als Verrentungszinssatz anzusetzen. Dass dieser zunächst lediglich pragmatisch anmutender, bei genauer Betrachtung des Duktus des BVerfG gleichwohl als normzweckadäquat einzustufender (Lösungs-)Ansatz in der Literatur sowie in der Rechts- und Bewertungspraxis überwiegend auf Ablehnung stößt, wird nachfolgend in Kapitel II erläutert. Es werden im Lichte der „DAT/Altana“-Rechtsprechung des BVerfG die Argumente ins Feld geführt, die nach hier vertretener Ansicht den Kapitalisierungszinssatz der Anteils- oder Unternehmensbewertung als normzweckadäquaten Verrentungszinssatz charakterisieren. In Kapitel III erfolgt anschließend eine kritische Würdigung der Bewertungspraxis.

II. Bewertungstheoretische Grundlagen

1. Abschluss eines BGAV als semi-dominierte, zweidimensionale Konfliktsituation vom Typ Kauf/Verkauf/Ausgleich

Um zu einer normzweckadäquaten Lösung des Bewertungsproblems zu gelangen, ist es aus Gründen der Komplexitätsreduktion sinnvoll, die Auseinandersetzung zwischen den außenstehenden Aktionären und dem anderen Vertragsteil, die sog. Konfliktsituation, grundlegend zu charakterisieren. So kann zunächst konstatiert werden, dass der Abschluss eines BGAV eine semi-dominierte, zweidimensionale Konfliktsituation vom Typ Kauf/Verkauf/Ausgleich darstellt. Eine semi-dominierte Konfliktsituation liegt vor, wenn der andere Vertragsteil aufgrund seiner Machtverhältnisse eine Änderung der Eigentumsverhältnisse des zu bewertenden Unternehmens gegen den erklärten Willen der außenstehenden Aktionäre nicht erzwingen kann, er aber dennoch einseitig befugt ist, die Vertragskonditionen zu bestimmen, zu denen einen Änderung der Eigentumsverhältnisse möglich wäre. Die Konfliktsituation ist zweidimensional, weil nicht lediglich die Abfindung (Kauf/Verkauf) als (einziger) konfliktlösungsrelevanter Sachverhalt zu betrachten ist, sondern auch die Verständigung auf eine (ökonomisch äquivalente) Ausgleichszahlung während der Vertragslaufzeit. Beide Kompensationsformen unterliegen auf Verlangen der Minderheitsaktionäre einer richterlichen Angemessenheitsprüfung in einem Spruchverfahren.

In diesem Kontext fordert das BVerfG, dass „sowohl Ausgleich als auch Abfindung, je für sich gesehen, zur ‚vollen‘ Entschädigung“ führen müssen. Gleichwohl wird dieser höchstrichterliche Anspruch im Bewertungsschrifttum einerseits sowie in der Bewertungspraxis und der ihr (gewöhnlich) folgenden Instanzrechtsprechung andererseits partiell unterschiedlich interpretiert. Dies wiederum hängt zum einen eng mit den Modalitäten des BGAV und dem „Wesen“ der Ausgleichzahlung zusammen, zum anderen aber auch mit der a priori subjektiv unterstellten (Ausbeutungs-)Strategie der herrschenden Gesellschaft. Diese Überlegungen sollen nachfolgend auch anhand nachvollziehbarer Bewertungskalküle verdeutlicht werden.

2. Formulierung und Modellierung des Bewertungsproblems

2.1. Ermittlung des Verrentungszinssatzes unter dem Postulat der „wirtschaftlichen Äquivalenz“ von Ausgleich und Abfindung bei einem unbefristeten BGAV

Ein nach Wohlstandsmaximierung strebender Minderheitsaktionär wird sich bei der Frage, ob er die jährlich wiederkehrende Ausgleichzahlung oder den einmaligen Abfindungsbetrag annehmen soll, daran orientieren, wie sich der Wert bzw. der Marktpreis seiner Beteiligung – etwa vor dem Hintergrund der künftigen Geschäftspolitik und/oder eines in Zukunft erwarteten „Squeeze out“ – entwickeln könnte. Gleichwohl kann zum Bewertungszeitpunkt des BGAV dieses subjektive Entscheidungskalkül zunächst ausgeblendet werden, wenn in einem ersten Schritt von der vereinfachenden Annahme ausgegangen wird, der einmal abgeschlossene Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag wird mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit ad infinitum laufen und deswegen der Ausgleichsanspruch auf ewig erhalten bleiben. Wird an dieser Stelle weiterhin von strategischen Motiven der herrschenden Gesellschaft abstrahiert, tragen die Minderheitsaktionäre dennoch das Risiko, dass die Schulderin der Ausgleichzahlung, also der andere Vertragsteil, ihren Zahlungsverpflichtungen im Falle einer Zahlungsunfähigkeit bzw. Insolvenz künftig nicht weiter nachkommen kann. Dass angesichts dieses Ausfallrisikos der Verrentungszinssatz nicht dem quasi-sicheren Basiszinssatz entsprechen darf, wird weder in der Literatur noch in praxi bestritten.

Dennoch stellt sich in dieser einfach anmutenden Ausgangskonstellation die nicht triviale Frage, wie die seinerzeitige Formulierung des BVerfG, Abfindung und Ausgleich müssen „je für sich gesehen“ zu einer wirtschaftlich vollen Entschädigung führen, auszulegen ist. Insofern verwundert es nicht, dass sich im Zeitverlauf zwei diametral entgegenstehende Ansichten herausbildet haben, wonach Verrentungsfaktor und Eigenkapitalrenditeforderung sich notwendig entsprechen müssen oder nicht. Dabei können aus einer Vogelperspektive zunächst beide Standpunkte für sich in Anspruch nehmen, der Forderung nach wirtschaftlicher Äquivalenz von Ausgleich und Abfindung gerecht zu werden. Doch mit Argusaugen betrachtet, kennzeichnet nach hier vertretener Ansicht ausschließlich die „volle“ Eigenkapitalrendite den rechtsrichtigen Verrentungsfaktor. Indes darf hieraus weder bewertungstheoretisch noch (verfassungs-)rechtlich auf das Postulat der wertmäßigen Äquivalenz von Ausgleich und Abfindung geschlossen werden. Diese resultiert vielmehr reflexartig aufgrund der aktuellen Vorgehensweise in der Bewertungspraxis. Dies soll in diesem Beitrag sukzessive herausgearbeitet werden.

Gemäß der ersten Auffassung seien Ausgleich und Abfindung zwei gleichwertige Kompensationen zwischen denen ein außenstehender Aktionär indifferent ist und nach Maßgabe seines Entscheidungsfelds und Zielsystems entsprechend dem gesetzgeberischen Willen frei wählen könne. Um in wirtschaftlicher und verfassungsrechtlich gebotener Hinsicht eine äquivalente Wahlmöglichkeit zwischen Ausgleich und Abfindung zu gewährleisten, müsse demnach der Verrentungszinssatz dem Kapitalisierungszinssatz der Unternehmensbewertung, der ökonomisch den internen Zinssatz der besten marginalen Alternativanlage des (typisierten) außenstehenden Aktionärs kennzeichnet, entsprechen. In der Konsequenz sei die Ausgleichzahlung nicht anderes als eine Verzinsung der Abfindung und die Abfindung nicht anderes als die Barwertsumme der kapitalisierten Ausgleichzahlungen. Eine geringere Verzinsung als die Alternativrendite würde folglich dem Normzweck konterkarieren. Dann wäre nämlich die Attraktivität des Ausgleichs gegenüber der Abfindung herabgesetzt, wodurch das Wahlrecht immer zu Gunsten der Abfindung entschieden werden würde. Dies würde faktisch einem zwangsweisen Ausschluss gleichen.

Das folgende Beispiel greift diese Argumentationslinie auf. Die Ausgleichszahlungsreihe hat unter der Prämisse einer zeitlich unbegrenzten Vertragsdauer die Form einer ewigen Rente. In Übereinstimmung mit der üblichen Vorgehensweise in der Bewertungspraxis wird davon ausgegangen, dass sich der Kapitalisierungszinssatz, d. h. die Eigenkapitalrendite, aus den (konstanten) Komponenten Basiszinssatz i und Risikozuschlag rz zusammensetzt. Weiterhin werden die zum Bewertungsstichtag des BGAV angebotene Barabfindung mit BA, die periodischen Ertragsüberschüsse je Anteil mit t, die feste Ausgleichszahlung mit AZ, der Verrentungszinssatz mit rV und die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber einer unbesicherten Anleihe des herrschenden Unternehmens mit rFK („Fremdkapitalkosten“) abgekürzt. Hieraus ergibt sich unter dem Postulat der wirtschaftlichen Äquivalenz von Abfindung und Ausgleich zunächst folgende Beziehung:

$$\sum\nolimits_{t=1}^{T}\frac{E\ddot{U}_{t}}{(1+i+r_{z})^{t}}=BA=\frac{AZ}{r^{v}}\rightarrow BA*r_{v}=AZ \; \;\; \; \; \; \; \; \; \;\;  (1)$$

Bei einer Identität von Kapitalisierungs- und Verrentungszinssatz wird ein Minderheitsaktionär wertmäßig ebenso entschädigt wie ein Aktionär, der aus der Gesellschaft ausscheidet. Das entspricht dem Erkenntnisstand, doch ein erneuter Blick auf die obigen Gleichung offenbart zugleich, dass bei (realiter) periodisch schwankenden Ertragsüberschüssen – jedenfalls rein technisch, also finanzmathematisch – die Bedingung der wirtschaftlichen Gleichwertigkeit von Ausgleich und Abfindung selbst bei divergierenden Zinssätzen erfüllt ist. Oder anders gewendet: Legt man die Abfindung, mithin den anteiligen Unternehmenswert, als Verrentungsbasis zugrunde, steht angesichts der expliziten Relationsbeziehung zwischen BA und AZ jeder Verrentungszinssatz a priori – d. h. ohne weitere belastbare Argumente – mit dem Gleichwertigkeitspostulat im Einklang. Dies mag vor dem Hintergrund der bisherigen Überlegungen überraschen, verdeutlicht aber zugleich, dass die in Rede stehende Rechtsprechung des BVerfG nicht geeignet erscheint, um per se die Notwendigkeit des Gleichklanges von i + rz und rV zu rechtfertigen. Dies bedürfte insoweit weiterer rechtlicher Bestimmungen und/oder ökonomischer Erfahrungssätze. Bevor dieser gewichtige Aspekt an späterer Stelle erneut aufgegriffen wird, soll zuvor die herrschende Auffassung in der Bewertungspraxis und in der Instanzrechtsprechung beleuchtet werden, die einen gegenüber i + rz – auch im Falle eines zeitlich befristeten BGAV – (deutlich) niedrigen Verrentungszinssatz für angemessen betrachtet.

Nach diesem Meinungsstrang bildet der Kapitalisierungszinssatz insoweit ebenfalls die Ausgangsgrundlage, es wird zugleich aber implizit eine – bislang empirisch nicht nachgewiesene bzw. nicht nachweisbare – „Reaktionshypothese“ unterstellt. Dieser These folgend passen außenstehende Aktionäre ihre risikoadäquate Renditeforderung an die veränderte Risikostruktur des künftigen Zahlungsstroms an. Daher komme es bei einer unterstellten unbegrenzten Dauer eines BGAV ausschließlich auf das Ausfall- bzw. Insolvenzrisiko der herrschenden Gesellschaft an. Schließlich stehe zu jedem Zahlungszeitpunkt in der Zukunft die Höhe der Ausgleichszahlung unabhängig von der Höhe der tatsächlich erwirtschafteten Gewinne der beherrschten Gesellschaft fest. Entsprechend wirkt sich eine Ertragssteigerung der beherrschten Gesellschaft während der Vertragslaufzeit auf die „konservierte“ Ausgleichszahlung ebenso wenig aus wie ein Verlust. Deshalb spiele bei einem Fortbestehen eines Unternehmensvertrages das Geschäfts- oder Ertragsrisiko, welches im Kapitalisierungszinssatz durch die Erhöhung des Basiszinssatzes um einen Risikozuschlag zum Ausdruck kommt, für die betroffenen Minderheitsaktionäre keine Rolle. Insoweit macht die reduzierte Risikostruktur das Wesen der Ausgleichszahlung aus. Im Ergebnis unterscheidet sich die ökonomische Position eines Minderheitsaktionärs nicht grundlegend von derjenigen eines Gläubigers, der eine lang-, zumindest aber mittelfristige Investition in eine unbesicherte (nachrangige) Anleihe der herrschenden Gesellschaft getätigt hat. Schließlich dürfte ein am Kapitalmarkt beobachtbarer Fremdkapitalzinssatz für eine Anleihe mit vergleichbarer Risikostruktur als sinnvolles Surrogat für den gesuchten Verrentungszinssatz fungieren und hierdurch dem Charakter der Ausgleichzahlung in pragmatischer Weise genügen. Daraus resultiert bewertungstechnisch folgender Zusammenhang:

$$\sum\nolimits_{t=1}^{T}\frac{E\ddot{U}_{t}}{(1+i+r_{z})^{t}}=BA=\frac{AZ}{r_{v}}=\frac{BA*r_{FK}}{r_{FK}}=BA, mit\; r_{v}=r_{FK}\; \; \; \; \; \; \; \; \; \; \; (2)$$

Ursächlich für die divergierende Vorgehensweise bei der Bestimmung des Verrentungszinssatzes und dem damit verbundenen Effekt auf die absolute Höhe des jährlichen Ausgleichs nach § 304 AktG ist eine fundamental unterschiedliche Sichtweise bezüglich des Bewertungssubjektes, also des (typisierten) außenstehenden Aktionärs, und dessen Risikoprofil. Aus dem Blickwinkel der Protagonisten bzw. Anhänger, die bei der Bestimmung des Verrentungszinssatz unmittelbar an den Kapitalisierungszinssatz und damit die Eigenkapitalrenditeforderung anknüpfen, müssen einflusslose Aktionäre zwar hinnehmen, gegen oder ohne ihren Willen ihr Dividendenbezugsrecht vollständig zu verlieren, jedoch dürfe diese erhebliche Beeinträchtigung gerade nicht zu einer wirtschaftlichen Entwertung ihrer Vermögensposition führen. Schließlich seien die betroffenen Aktionäre weiterhin an der im Vertragskonzern beherrschten Gesellschaft beteiligt. Insoweit ändere das Bestehen eines Unternehmensvertrages weder die Risikoposition noch die Renditeforderung der Anteilseigner. Deshalb stehe ihnen mindestens jene Kompensation zu, die sie unabhängig vom Bestehen eines Unternehmensvertrages im Durchschnitt als Ertrag oder Rendite fordern würden, zumal sie von der tatsächlichen (positiven oder negativen) Renditeentwicklung vollständig abgeschnitten seien. In der Konsequenz negiert diese Sichtweise den Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages und die damit möglicherweise einhergehenden Vermögensverschiebungen innerhalb der Gruppe der Anteilseigner der beherrschten Gesellschaft.

Im Gegensatz hierzu löst sich die Gegenansicht – jedenfalls bei der Ermittlung des Ausgleichs – klar von der in der Bewertungspraxis dominierenden Prämisse einer Bewertung des Unternehmens „wie es steht und liegt“ („stand alone“), denn eine Außerachtlassung der Effekte aus dem BGAV erfolgt gerade nicht. Bildlich gesprochen metamorphosiert nach vorherrschendem Verständnis in der Bewertungspraxis ein Minderheitsaktionär der beherrschten Gesellschaft bei einem auf Dauer angelegtem BGAV zu einem Gläubiger der herrschenden Gesellschaft. Denn bei einer zukunftsorientierten, wirtschaftlichen Betrachtungsweise ist einerseits zu bedenken, dass der feste Ausgleich gegenüber der unsicheren Dividende, die er substituiere, ein gemindertes Risikoprofil aufweise. Andererseits bestehe der gewinnunabhängige, schuldrechtliche Ausgleichsanspruch nicht gegenüber der beherrschten Gesellschaft, sondern dem anderen Vertragsteil als Schuldner. Konträr zur ersten Sichtweise werden demnach die Rechtsfolgen aus dem Abschluss des Unternehmensvertrags im Verrentungszinssatz bewertungstechnisch explizit erfasst.

Obschon prima facie beiden Argumentationsketten etwas abzugewinnen ist, zeigt doch eine durchdringende Analyse der höchstrichterlichen Rechtsprechung secunda facie, dass die herrschende Auffassung einer (verfassungs-)rechtlichen Beurteilung nicht standhält. Dies wird im Rahmen der (Gesamt-)Würdigung verdeutlicht. Zuvor werden im nächsten Abschnitt die Annahme der unbegrenzten Vertragslaufzeit verworfen und dadurch bedingte mögliche Auswirkungen auf den Verrentungszinssatz modelltheoretisch aufgezeigt. Die mit einer vorzeitigen Beendigung des BGAV verbundenen Auswirkungen auf den Verrentungszinssatz sind abhängig von der konkreten Vertragsgestaltung, die im jeweiligen Einzelfall bereits zum Bewertungsstichtag des BGAV den Parteien bekannt ist, und der aus Sicht der Minderheitsaktionäre eine „blackbox“ darstellenden künftigen Geschäftspolitik der herrschenden Gesellschaft, die deren Anteilswert sowohl werterhöhend als auch wertvernichtend beeinflussen kann.

2.2. Ermittlung des Verrentungszinssatzes unter dem Postulat der „wirtschaftlichen Äquivalenz“ von Ausgleich und Abfindung bei einem befristeten BGAV

In der Realität müssen außenstehende Aktionäre mit einer – wenngleich in der (jüngeren) Transaktionspraxis noch nicht konstatierten – Beendigung des Unternehmensvertrages zu einem künftigen, zum Bewertungsstichtag des BGAV unbekannten Zeitpunkt rechnen. In einem solchen Szenario tragen die betroffenen Minderheitsaktionäre – von etwaigen Vertragssicherungsklauseln sei zunächst abstrahiert – folglich nicht nur das Insolvenz- oder Ausfallrisiko des Schuldners der Ausgleichzahlung, sondern darüber hinaus auch ein Risiko im Hinblick auf die Laufzeit des BGAV und der künftigen Ertragsentwicklung, die sich in der Vermögensposition nach Beendigung des BGAV widerspiegelt. Schließlich lebt das Dividendenrisiko nach Beendigung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages wieder auf. Dem Laufzeit- und Ertrags- bzw. Geschäftsrisiko wird in der Bewertungspraxis in pragmatischer Weise entsprochen, indem ausgehend vom Kapitalisierungszinssatz der Unternehmensbewertung regelmäßig der dort verwendete Basiszinssatz um den hälftigen Risikozuschlag erhöht wird. Damit soll einerseits dem Umstand Rechnung getragen werden, dass ein Minderheitsaktionär jedenfalls während der Vertragslaufzeit eine garantierte Ausgleichszahlung erhält, die anders als eine quasi-sichere Staatsanleihe zwar dem Ausfall-, nicht aber dem Ertragsrisiko unterliegt. Anderseits soll der hälftige Risikozuschlag das Aufleben des etwaigen Dividendenbezugsrisikos im Falle einer Vertragsbeendigung kompensieren. Insofern kennzeichnet der so ermittelte Verrentungszinssatz einen die diversen Risikokomponenten berücksichtigendem Mischzinssatz. Akzeptiert man diese Argumentationslogik, stellt sich dennoch die berechtigte Frage, weshalb bei der Bestimmung des fraglichen Mischzinssatzes nicht der im vorherigen Abschnitt herausgearbeitete risikoadäquate Fremdkapitalzinssatz anstelle des Basiszinssatzes als Mindestrendite verwendet wird.

Ungeachtet dessen überzeugt dieser pragmatische Mischzinssatz, der aus Bewertungsstichtagssicht des BGAV neben dem Ausfallrisiko auch das Ertragsrisiko nach einer etwaigen Beendigung des BGAV einpreisen soll, aus einem bewertungstheoretischen Blickwinkel nicht. Schließlich hängt letztere Risikokomponente auch von den ex ante nicht bekannten strategischen Maßnahmen der herrschenden Gesellschaft ab. Insofern verwickelt sich die Bewertungspraxis nach hier vertretener Auffassung in Widersprüche, indem sie einerseits „empfiehlt“, die wirtschaftlichen Konsequenzen aus dem Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages im Verrentungszinssatz konsequent abzubilden, wodurch es dann (ausnahmsweise) nicht – wie üblich – auf eine „stand alone“-Betrachtung ankommt. Anderseits rekurriert sie bei der Kalibrierung des Verrentungszinssatzes – wohl auch unter dem Aspekt der Komplexitätsreduktion – auf historische Renditen und folglich auf einen „stand alone“-Risikozuschlag [sic!], der die künftigen Handlungsalternativen der herrschenden Gesellschaft bis hin zu einer denkbaren (rechtlich legitimen) opportunistischen Auszehrung der beherrschten Gesellschaft nicht einpreist.

Demgegenüber gleicht die Transformation von einer nicht-beherrschten zu einer beherrschten Gesellschaft einer (bewertungstechnischen) Zäsur, weil spätestens ab diesem Zeitpunkt die Vergangenheits-Zukunfts-Symmetrie auch und gerade bei der Ermittlung von Renditeerwartungen in Zweifel zu ziehen ist. Angesichts dessen bleibt es summa summarum für die Verfasser völlig schleierhaft, weshalb das in praxi dominierende – auch als Isolationsprinzip bezeichnete – „stand alone“-Prinzip sowohl bei der Ermittlung der künftigen Ertragsüberschüsse als auch des Kapitalisierungszinssatzes, mithin der Abfindungsbemessung i. S. des § 305 AktG, postuliert wird, es dagegen bei der Bestimmung des Verrentungszinssatzes durchbrochen wird.

Diese (theoretischen) Überlegungen leiten über zu der zentralen Frage, wie bei einer konsistenten Ermittlung des Verrentungszinssatzes unter Beachtung des BGAV die Renditeforderung für das Ertragsrisiko im Einzelfall in ihrer konkreten Höhe zu spezifizieren ist. Diese Spezifizierung erweist sich realiter im Regelfall als äußerst komplex. Denn die sachgerechte Abbildung des Ertragsrisikos zum Bewertungsstichtag hängt insbesondere von den subjektiven Erwartungen über die unsichere Vertragslaufzeit ab sowie von der Einschätzung, ob ein Minderheitsaktionär zum Zeitpunkt der Beendigung des BGAV einen Wertzuwachs oder -verlust seiner Anteile im Vergleich zum Anteilswert zu Vertragsbeginn zu verzeichnen hat. Dabei kann eine Wertänderung sowohl durch unvorhersehbare (Umwelt-)Einflüsse von außen sowie durch den Einfluss der Konzernobergesellschaft bedingt sein. In stringenter Fortführung dieses Gedankens müssten somit im Wege einer ex-ante-Bestimmung des Verrentungszinssatzes zum Bewertungsstichtag des BGAV unter dem Postulat der wirtschaftlichen Äquivalenz von Abfindung und Ausgleich je nach (subjektiver) Vorstellung über die dereinstige Ertragsentwicklung nach Vertragsbeendigung entweder ein Risikoabschlag vom (Wertschaffung während der Vertragslaufzeit) oder ein Risikozuschlag zum (Wertvernichtung während der Vertragslaufzeit) Kapitalisierungszinssatz der Unternehmensbewertung vorgenommen werden. Dass eine derartige Spezifizierung des Verrentungszinssatzes bei realistischer Betrachtung auch nicht annähernd belastbar geleistet werden kann, dürfte nahe liegen. Einfacher gestaltet sich die Spezifizierung nur dann, wenn der BGAV eine Sicherungsklausel enthält, die bei Beendigung des Unternehmensvertrages ein Wiederaufleben des im Vertrag vereinbarten Abfindungsanspruches nach § 305 AktG vorsieht. Für die Minderheitsaktionäre entfällt somit in diesem speziellen Fall mit Abschluss des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages das Ertragsrisiko, sofern der andere Vertragsteil in der wirtschaftlichen Lage ist, die Abfindungsforderungen nach Beendigung des Unternehmensvertrags zu leisten.

Die vorstehenden Überlegungen werden nunmehr unter Zugrundelegung eines Fallbeispiels verdeutlicht. Es wird der (unübliche) Sachverhalt untersucht, dass der Unternehmensvertrag eine aus Sicht des Bewertungsstichtages der Parteien bekannte sowie feste Laufzeit von zehn Jahren besitzt. Die Barabfindung BA je Aktie wird mit 50 € angenommen. Ferner sind folgende Eckdaten bekannt: der Basiszinssatz i beträgt 1,5 %, der Risikozuschlag rZ 5,5 %, die Fremdkapitalkosten einer unbesicherten zehnjährigen Anleihe der herrschenden Gesellschaft rFK 2,5 %. Der Anteilswert am Ende der Vertragslaufzeit wird mit EW abgekürzt. Sämtliche Zahlungen fallen am Ende eines Jahres an. Steuerliche Aspekte werden nachfolgend ebenso ausgeblendet wie mögliche Konsequenzen aus einem eingeleiteten Spruchverfahren sowie exogene Umwelteinflüsse. Dies vorausgeschickt, besitzt ein außenstehender Aktionär lediglich die Handlungsalternative, entweder die Abfindung i. H. von 50 € anzunehmen oder in der beherrschten Gesellschaft zu verbleiben. Dabei werden die nachfolgenden drei Szenarien zum Ende der Vertragslaufzeit unterstellt, die jeweils die Höhe der während der Vertragslaufzeit jährlich zu gewährende feste Ausgleichszahlung unter dem ökonomischen Gleichwertigkeitspostulat von Ausgleich und Abfindung beeinflussen:

  1. Im ersten Szenario wird eine wertvernichtende Strategie unterstellt, so dass die Barwertsumme der ab dem Jahr t = 11 erwarteten Erträge im Zeitpunkt t = 10 25 € beträgt.
  2. Im zweiten Szenario wird eine werterhöhende Strategie angenommen. In der Folge steigt der Anteilswert bis zum Ende der Vertragslaufzeit in t = 10 auf 100 €.
  3. In Szenario drei sieht der BGAV ein Wiederaufleben der Barabfindung zum Ende der Vertragslaufzeit vor, so dass die außenstehenden Aktionäre unabhängig von der tatsächlichen Ertragsentwicklung in t = 10 einen Zahlungsanspruch i. H. von 50 € besitzen.

Den Szenarien eins und zwei liegt folgendes Bewertungskalkül zugrunde:

$$BA=\sum\nolimits_{t=1}^{10}\frac{AZ}{(1+i+r_{z})^{t}}+\frac{EW}{(1+i+r_{z})^{10}}\; ,\; \; \; \; \; \; \; \; \; \; \; (3)$$

in Szenario 3 ist EW durch BA zu ersetzen. Dabei ist mit Verweis auf die Ausführungen in Abschnitt 2.1 noch nicht geklärt, ob bei der Ermittlung des risikoäquivalenten Zinssatzes von der ökonomischen Position eines Aktionärs der beherrschten Gesellschaft oder eines Gläubigers der herrschenden Gesellschaft auszugehen ist. Genau diese Streitfrage ist bekanntlich im Schrifttum nicht abschließend geklärt. Daher sind an dieser Stelle zwei Gleichungen aufzustellen:

$$BA=\sum\nolimits_{t=1}^{10}\frac{AZ}{(1+i+r_{z})^{t}}+\frac{BA}{(1+i+r_{z})^{10}}\; , mit\; r_{v}=i+r_{z}\;,\; \; \; \; \; \; \; \; \; \; \; (4)$$

$$BA=\sum\nolimits_{t=1}^{10}\frac{AZ}{(1+r_{FK})^{t}}+\frac{BA}{(1+r_{FK})^{10}}\; , mit\; r_{v}=r_{FK}\; \; \; \; \; \; \; \; \; \; \; \; \; \; \; \; \; \; \; \; \; \; (5)$$

Die ökonomisch gleichwertige Ausgleichzahlung ist zu ermitteln, indem die Gleichungen (3) bis (5) nach AZ aufgelöst werden, wobei naturgemäß AZ ≥ 0 gilt. Dies sei hier an Gleichung (3) veranschaulicht:

$$AZ=\left [ BA-\frac{EW}{(1+i+r_{z})^{10}} \right ]*\sum\nolimits_{t=1}^{10}(1+i+r_{z})^{-t}\; \; \; \; \; \; \; \; \; \; \; (6)$$

Damit ergeben sich unter Beachtung der Aufgabenstellung je nach Szenario und Bewertungsperspektive die in der Tabelle aufgeführten Werte für den festen Ausgleich.

Ermittlung des Verrentungszinssatzes unter Beachtung des Gleichwertigkeitspostulats
  Szenario 1 Szenario 2 Szenario 3
    i + rZ rFK
AZ 5,73 € 0,00 € 3,50 € 1,25 €
rV 11,46 % 0,00 % 7,00 % 2,50 %

Die Ergebnisse in Szenario 3 sind konsistent zu den Befunden in Abschnitt 2.1, so dass in der Totalbetrachtung die wertmäßige Äquivalenz gewährleistet ist, wenngleich die absolute Höhe der Ausgleichszahlung nicht unabhängig von der maßgeblichen Bewertungsperspektive bestimmt werden kann. Demgegenüber verdeutlichen die Szenarien 1 und 2, dass je nach erwarteter Zukunftsentwicklung weder die geforderte Eigenkapitalrendite eine absolute Obergrenze noch die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber eine absolute Untergrenze für die Höhe eines angemessenen Verrentungszinssatzes darstellen müssen. Insbesondere offenbart Szenario 2 ein bislang in der Literatur nicht thematisiertes Ergebnis. Entwickeln sich die Erträge der beherrschten Gesellschaft aufgrund der umgesetzten Konzernierungsmaßnamen derart positiv, dass die außenstehenden Aktionäre am Ende der Vertragslaufzeit ökonomisch bessergestellt werden, wäre bei einer strikten Auslegung des Gebotes der wirtschaftlichen Äquivalenz von Ausgleich und Abfindung ein sog. Null-Ausgleich während der Vertragslaufzeit gerechtfertigt. Jedoch steht die Eindeutigkeit der gesetzlichen Regelung in § 304 AktG, wonach der Ausgleich die fehlende Dividende kompensiert, der wirtschaftlichen Betrachtungsweise entgegen. Ferner erscheint dieser Befund insoweit paradox und überraschend zugleich, als die Relevanz des Null-Ausgleiches in der (Kommentar-)Literatur bislang ausschließlich im Zusammenhang mit einer (chronisch) defizitären Gesellschaft und deren negativen – mithin nicht positiven – Ertragsaussichten diskutiert wird.

Bereits diese (vereinfachten) modelltheoretischen Überlegungen – die an anderer Literaturstelle differenzierter gestaltet sind – verdeutlichen, dass in praxi die maßgeblichen Risikofaktoren des BGAV schwer zu prognostizieren bzw. im Bewertungskalkül zu quantifizieren sind. Nur deshalb hat sich in der Bewertungspraxis die fragwürdige Konvention herausgebildet, einen Verrentungszinssatz anzusetzen, der sich aus dem jeweils gültigen Basiszinssatz zuzüglich der Hälfte des ermittelten „stand alone“-Risikozuschlages zusammensetzt. Damit kommt die bereits erläuterte hybride Stellung eines außenstehenden Aktionärs zum Ausdruck, dessen Risikoposition zumindest während der (unbekannten) Laufzeit des Unternehmensvertrags derjenigen eines Gläubigers ähnelt. Die Kernfrage, ob diese wirtschaftliche Betrachtungsweise für die Rechtfertigung der Maßgeblichkeit eines Mischzinssatzes einer höchstrichterlichen Beurteilung standhalten würde, ist Gegenstand des nächsten Abschnitts.

III. Würdigung der wirtschaftlichen Betrachtungsweise zur Ermittlung des Verrentungszinssatzes

Wie in Kapitel II eingangs erläutert, liegt bewertungstheoretisch zum Stichtag eines BGAV eine semi-dominierte Konfliktsituation vor, weil einerseits der Abschluss eines Unternehmensvertrages der Zustimmung der Minderheitsaktionäre nicht benötigt, andererseits diese jedoch nicht gegen ihren Willen aus der beherrschten Gesellschaft ausgeschlossen werden können. Angesichts einer möglichen Beeinträchtigung ihrer Vermögensposition bei Verbleib in der beherrschten Gesellschaft sind sie als besonders schutzbedürftig zu betrachten. In dieser Bewertungssituation wiegt die Informationsasymmetrie über die künftige Geschäftspolitik und damit zusammenhängend über die künftige Unternehmenswertentwicklung schwer, womit bei ökonomischer Betrachtungsweise ex ante die Ermittlung eines sachgerechten Verrentungszinssatzes – wie in Abschnitt 2.2 anhand von Beispielen verdeutlicht – nicht möglich ist. Folglich liegt ein sungsdefektes Bewertungsproblem vor. Denn zum Bewertungsstichtag des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages ist ungewiss, ob die herrschende Gesellschaft mit der von ihr aktiv beeinflussbaren Geschäftspolitik der beherrschten Gesellschaft systematisch die Absicht verfolgt, künftig einen Mehrwert zu Gunsten aller Aktionäre, nur des Vertragskonzerns oder beider (Konflikt-)Parteien zu schaffen. In dieser Konfliktsituation ist es Aufgabe der Bewertungstheorie und -praxis, nach normzweckadäquaten heuristischen oder pragmatischen Lösungsmöglichkeiten zu suchen, sofern der höchstrichterlichen Rechtsprechung keine konkreten Vorgaben entnommen werden können. Insoweit stellt sich hier die Abgrenzungsproblematik zwischen Rechts- und Tatsachenfragen, wobei der Kanon „Rechtsfragen vor Tatsachenfragen“ gilt. Die eigentlich interessante Frage ist daher: Welche (in-)direkten Aussagen lassen sich der höchstrichterlichen Rechtsprechung zur Ermittlung des Verrentungsfaktors entnehmen?

Im Ausgangspunkt hat der BGH frühzeitig zum Ausdruck gebracht, dass der feste Ausgleich jenen Betrag verkörpert, den die beherrschte Gesellschaft als (fiktiv) unabhängiges, durch einen BGAV nicht gebundenes Unternehmen als durchschnittlichen (Brutto-)Gewinnanteil an die Aktionäre ausschütten könnte. Insofern ist die fortdauernde Unabhängigkeit der Gesellschaft zu unterstellen; die Erträge sind so zu schätzen, wie sie sich ohne den Unternehmensvertrag entwickeln würden. Deshalb seien auch Risikoabschätzungen über die künftige Unternehmensentwicklung bei der Bemessung des Ausgleichs irrelevant. Diese sog. „Asea/BBC“-Rechtsprechung des BGH fungiert in der Bewertungspraxis schließlich als Fundament zur Rechtfertigung des „stand alone“-Ansatz im Hinblick auf die Prognose und die Ermittlung der erwarteten Zukunftserträge. Zwar soll es nach dem Duktus des BGH auch bei der Ausgleichsbemessung auf eine „stand alone“-Betrachtung ankommen, diesem Postulat wird in der Bewertungspraxis – mit Verweis auf die Maßgeblichkeit der zukünftigen (Risiko-)Position der außenstehenden Aktionäre mit BGAV – keine Bedeutung beigemessen.

Demgegenüber besteht nach hier verstandener Lesart kein Zweifel daran, dass von Rechts wegen die künftige Risikostruktur der Unternehmensanteile auch bei der Bestimmung des Verrentungszinssatzes irrelevant ist. Aus diesem Grund sind weitere (Rechts-)Tatsachen zu eruieren, welche diese These (zusätzlich) untermauern. Mithin ist der Frage nachzugehen, ob die Berücksichtigung der in Rede stehenden „stand alone“-Prämisse bei der Ermittlung des Verrentungszinssatzes aus rechtlicher Sicht ebenfalls geboten erscheint. Wird dies bejaht, ist der in der Bewertungspraxis vorgenommene Risikoabschlag vom oder die in der Bewertungslehre partiell geforderte Risikoprämie als Zuschlag zum Kapitalisierungszinssatz der Unternehmensbewertung – trotz unstrittiger ökonomischer Stringenz im jeweiligen Einzelfall – fragwürdig, gar rechtswidrig.

Dass bei der Beantwortung dieser kontrovers diskutierten Frage auf die sonst viel zitierte, wegweisende „DAT/Altana“-Entscheidung des BVerfG aus dem Jahre 1999 – soweit ersichtlich – bislang weder in der Literatur noch in der Bewertungspraxis oder Instanzrechtsprechung expressis verbis rekurriert wurde, verwundert. Denn das BVerfG hat mit der folgenden Bestimmung zur Klärung des Problems beigetragen: „Der Ausgleich für außenstehende Aktionäre muß vielmehr so bemessen sein, daß sie auch künftig solche Renditen erhalten, die sie erhalten hätten, wenn der Unternehmensvertrag nicht geschlossen worden wäre“.

Diese Rechtsprechung hat zu einem Erkenntnisgewinn insofern geführt, als sie klargestellt hat, dass es bei der Bemessung des Ausgleichs gerade nicht auf das erwartete Rendite-Risiko-Profil nach Abschluss eines BGAV ankommt. Ausgangs- bzw. Referenzpunkt zur Bestimmung eines normzweckadäquaten Verrentungszinssatzes können vor diesem Hintergrund in der Bewertungspraxis nicht die gegenüber der Eigenkapitalrendite niedrigeren Fremdkapitalkosten bei (fingierter) Investition in eine Anleihe der herrschenden Gesellschaft sein. Dass dieser ggf. um eine zusätzliche Risikoprämie für den (ebenfalls fingierten) Entzug der in der beherrschten Gesellschaft vorhandenen stillen Reserven nach Beendigung (!) des BGAV zu erhöhen sei, dürfte bei isolierter wirtschaftlicher Betrachtungsweise sinnvoll erscheinen, sie scheidet aus einem (verfassungs-)rechtlichen Standpunkt jedoch aus. Die Formulierung des BVerfG lässt insoweit keinen Interpretationsspielraum nach unten oder oben, denn auch das Risiko fehlender Überlebensfähigkeit der beherrschten Gesellschaft nach Ende des Unternehmensvertrags ist nicht (zusätzlich) zu kompensieren. Vielmehr bedarf es bei der Beantwortung der Frage, wie die „rechtsrichtige“ Rendite aus einem ökonomischen Blickwinkel zu ermitteln ist, eines Rekurses auf die Bewertungstheorie. Maßgeblich ist demnach die risikoäquivalente Vor-Steuer-Renditeforderung des (typisierten) außenstehenden Aktionärs in Relation zu dem Geschäfts- und Finanzierungsrisiko des beherrschten Unternehmens vor Abschluss des Unternehmensvertrages unter Beachtung der in § 304 AktG kodifizierten Vollausschüttungsannahme. Denn der Unternehmensvertrag ändert nach sachgerechter Ansicht des BGH nicht den Charakter der Aktie als Risikopapier, womit die Risikoposition eines Fremdkapitalgebers – unabhängig von der Ausgestaltung des jeweiligen BGAV – als Maßstab ausscheiden dürfte.

Aus der Vogelperspektive erweist sich die höchstrichterliche Rechtsprechung zu diesem Problemfeld als ein eng verwobenes, gegenseitig aufeinander abgestimmtes Konstrukt. Schließlich steht die „DAT/Altana“-Rechtsprechung sowohl im Einklang mit der zuvor zitierten BGH-Entscheidung aus dem Jahr 1998, als auch mit dem Verdikt des BVerfG, wonach Ausgleich und Abfindung, je für sich gesehen, zur „vollen“ Entschädigung führen müssen. Somit ist es mit Blick auf die Zeitachse der Richtersprüche folgerichtet, dass der BGH im Jahre 2003 in der Sache „Ytong“ – auch ohne nähere Begründung – die „volle“ Renditeforderung als Verrentungsfaktor zugrunde legte, wenngleich er diesen fälschlicherweise – wohl aus Unwissenheit – um den Inflationsabschlag, der bekanntlich keine Renditekomponente ist, bereinigt hatte. Da aber das BVerfG explizit die Rendite ins Zentrum seiner Entscheidung rückte, ist dieser vom BGH begangene methodische Fehler in der Bewertungspraxis auszumerzen.

Im Lichte der vorstehenden Ausführungen ist es – anders als einige Literaturstimmen suggerieren – für die Bestimmung des Verrentungszinssatzes zum Bewertungsstichtag des BGAV aus einer „stand alone“-Perspektive völlig unerheblich, dass empirische Untersuchungen aus der Vergangenheit feststellen, dass das unternehmensspezifische Geschäftsrisiko (Kovarianzrisiko) in Relation zum Marktrisiko (Varianz der Marktrendite), ausgedrückt im Beta-Faktor, im Zuge einer vertraglichen Konzernierung, also während der Dauer eines Unternehmensvertrages, gegen Null konvergiert. Diese begründete Entkopplung des Geschäftsrisikos vom Marktrisiko i. S. einer Entkopplungsthese dürfte mit Blick auf die deutsche Rechtsordnung und insbesondere das Institut des Spruchverfahrens diverse Ursachen besitzen, deren Relevanz aber erst zum Bewertungsstichtag eines zeitlich nachgelagerten „Squeeze out“ ins Zentrum der Diskussion um die sachgerechte Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes zu rücken sind. Denn nach zutreffender Rechtsansicht des BGH darf die „Squeeze out“-Barabfindung bei Bestehen eines BGAV nicht (ausschließlich) aus der Summe der kapitalisierten Ausgleichszahlungen abgeleitet werden.

Ungeachtet dessen dürfen die bisherigen Befunde nicht den Blick darauf verstellen, dass weder bewertungstheoretisch noch (verfassungs-)rechtlich eine wertmäßige Äquivalenz von Abfindung und Ausgleich gefordert wird. Diese vermeintliche Gleichwertigkeit wird in der Bewertungspraxis nur durch die gefestigte Konvention der Gleichsetzung von Verrentungsbasis und dem indirekt abgeleiteten anteiligen Unternehmenswert (i. S. des IDW S 1) erreicht. Nach betriebswirtschaftlich zutreffender Lesart ist jedoch der anteilige Unternehmenswert aus Sicht der einflusslosen Minderheitsaktionäre, die in der beherrschten Gesellschaft verbleiben, als Verrentungsbasis irrelevant. Die indirekte Methode, die den Wert eines Unternehmensanteils quotal aus dem Gesamtwert eines Unternehmens ableitet, muss sich nicht zwingend mit dem Anteilswert decken, der gemäß der Grenzpreisermittlung die Barwertsumme der auf einen Unternehmensanteil entfallenen künftigen (Brutto-)Erträge i. S. des § 304 Abs. 2 AktG kennzeichnet. Die quotale Unternehmensbewertung beschreibt lediglich eine Vorgehensweise in der Bewertungspraxis, die zwar von der Rechtsprechung akzeptiert worden ist, die sich gleichwohl bewertungstheoretisch nicht rechtfertigen lässt. Betriebswirtschaftlich entspricht die Verrentungsbasis dem Anteilswert, der mit der „vollen“ Vor-Steuer-Renditeforderung des typisierten Minderheitsaktionärs zu multiplizieren ist, um zu einem normzweckgerechten Ausgleich zu gelangen. Eine Kürzung dieser Rendite – ganz gleich in welcher Form – würde dem Grundsatz der „vollen Entschädigung“ zuwiderlaufen.

Im Ergebnis ist die Rechtmäßigkeit des in der Bewertungspraxis verwendeten Mischzinssatzes – unbeschadet seiner Ausstrahlwirkung auf die obersten Instanzgerichte – im Lichte der höchstrichterlichen Rechtsprechung in Zweifel zu ziehen. Daher ist es zwingend erforderlich, die in Rede stehende Problematik kurzfristig (erneut) auf die Agenda derjenigen Gerichte zu setzen, die sich gegenwärtig in einem laufenden Spruchverfahren mit der Sache beschäftigen oder damit rechnen können, künftig eine rechtsrichtige Antwort auf die Frage nach dem angemessen Verrentungszinssatz geben zu müssen.