Bewertung im Recht

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Zur Erhöhung der (überhöhten) Marktrisikoprämie vor dem Hintergrund der Finanz- und (Staats-)Schuldenkrise

- Einige Anmerkungen zur aktuellen Verlautbarung des FAUB vom 19. September 2012 im Lichte der Rechtsprechung des Landgerichts Frankfurt a. M. vom 25. November 2014 (3-05 O 43/13)
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Prof. Dr. Behzad Karami

(Bröckelnde) Dominanz des IDW S 1 in der Rechtsprechung

Ein richtiger Unternehmenswert ist ein zweckgerechter Wert (Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung 2013). Wird diese Feststellung in die Sprache der in Spruchverfahren tätigen Sachverständigen, nahezu ausschließlich Wirtschaftsprüfer, übersetzt, bedeutet dies, dass im Rahmen von gesellschaftsrechtlichen Strukturmaßnahmen der zweckgerechte Wert – unbeschadet der fortwährenden Kritik aus dem fundierten Schrifttum – dem sog. objektivierten Unternehmenswert entspricht. Beim objektivierten Unternehmenswert handelt es sich um ein von den betriebswirtschaftlichen Erkenntnissen abweichendes Wertkonzept, das aus der Feder des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) stammt, und daher ausschließlich als spezielle berufsständische Wertkategorie gilt.

Der objektivierte Unternehmenswert ist durch den IDW-Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen – kurz: IDW S 1 (aktuell i. d. F. 2008) – definiert, der nach eigenem Bekunden des IDW die in Theorie, Praxis und Rechtsprechung entwickelten Standpunkte darstellt. Es handelt sich hierbei nicht um eine rechtsverbindliche Bewertungsnorm, sondern um Berufsgrundsätze, die von Wirtschaftsprüfern aufgrund der Pflicht zur gewissenhaften Berufsausübung nach § 43 WPO nahezu ausnahmslos angewendet werden. Zwar betont IDW S 1 die Eigenverantwortung des Wirtschaftsprüfers, d. h. er kann im Einzelfall von den Berufsgrundsätzen abweichen. Doch bei Abweichung vom IDW S 1 sowie den regelmäßigen Hinweisen und Stellungnahmen des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) – Vorgängergremium: Arbeitskreis Unternehmensbewertung (AKU) – des IDW droht Haftung. Insofern ist faktisch von der Verbindlichkeit der Vorgaben des IDW auszugehen.

Die entsprechenden Verlautbarungen wirken über die Wirkungskette Wirtschaftsprüfer -> Maßgeblichkeit des IDW S 1 -> Wirtschaftsprüfer als Sachverständige vor Gericht tief in die gesellschaftsrechtliche Rechtsprechung hinein, weil Gerichte mangels besserer bzw. eigener Fachkenntnis im Regelfall der „Expertenauffassung“ von Wirtschaftsprüfern folgen, die wiederum auf den einschlägigen und inzwischen in der Rechtsprechung etablierten IDW S 1 verweisen. Sofern ein Gericht also keine rechtliche Vorgabe zum Bewertungskonzept macht, kann mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit erwartet werden, dass der gerichtlich bestellte Wirtschaftsprüfer ebenfalls auf den objektivierten Unternehmenswert i. S. des IDW S 1 abstellt.

Soweit ersichtlich, hat in der Vergangenheit bislang lediglich das Landgericht Köln in der Sache „Parsytec“ (Beschluss vom 24. Juli 2009 – 82 O 10/08) den objektivierten Unternehmenswert in Frage gestellt. Das Gericht hat auf eine Wertermittlung nach IDW S 1 verzichtet und stattdessen auf den Marktpreis abgestellt, der für ein Anteilspaket von mehr als 50 % zeitnah zum Bewertungsstichtag gezahlt wurde. Es mag dahingestellt bleiben, ob diese Entscheidung als Startpunkt einer im Schrifttum geforderten Emanzipationsbewegung der Gerichte anzusehen sei (Fleischer, AG 2014, S. 97 ff.). Jedenfalls ist es erwähnenswert, dass nunmehr auch das Landgericht Frankfurt a. M. in gleich zwei aufeinander folgenden Entscheidungen (25. November 2014 – 3-05 O 43/13; 16. Dezember 2014 – 3-05 O 164/13) – jeweils aus unterschiedlichen Gründen – von einer Wertermittlung nach IDW S 1 unter anderem mit folgender prägnanten Begründung abgesehen hat:

Bei dem IDW S1 handelt es sich um eine Verlautbarung einer (privatrechtlichen) Organisation der Wirtschaftsprüfer, die regelmäßig in gerichtlichen Spruchverfahren bei der Bewertung von Unternehmen zugrunde gelegt, doch besagt dies nicht, dass diese in allen Fällen zwingend einer Unternehmensbewertung in Spruchverfahren zugrunde zu legen ist. Vielmehr entfalte diese Verlautbarung eines letztlich privaten Vereins für ein staatliches Gericht keine Bindungswirkung, insbesondere wenn nach Ansicht des Gerichts Umstände vorliegen, die ein Abweichen rechtlich oder tatsächlich gebieten“.

Das Landgericht stellt insbesondere die Sachmäßigkeit der vom FAUB im September 2012 empfohlenen Erhöhung der Marktrisikoprämie unter Hinweis auf die Finanz- und Staatsschuldenkrise in Frage. Aus diesem Grund soll diesem Aspekt im Folgenden nachgegangen werden.

Kapitalmarktorientiertes Ertragswertverfahren nach IDW S 1

Liegen die Voraussetzungen zur Durchführung einer aktien- oder umwandlungsrechtlichen Strukturmaßnahme vor, ermöglicht der Gesetzgeber dem Mehrheitsaktionär einen Eingriff in die Eigentumsrechte der Minderheitsaktionäre. Dieser Eingriff ist nach der Feststellung des BVerfG nur mit den verfassungsrechtlichen Schranken des Art. 14 Abs. 1 GG vereinbar, wenn die betroffenen Minderheitsaktionäre für den Verlust ihrer Rechtsposition und die Beeinträchtigung ihrer vermögensrechtlichen Stellung eine „wirtschaftlich volle“ Abfindung erhalten. Angesichts der Doppelnatur der Aktie müssen gleichwohl zwei Typen von Minderheitsaktionären unterschieden werden: Ein Minderheitsaktionär (spekulativer Anleger), der lediglich einen kurzen Anlagehorizont besitzt, zielt darauf ab, Zahlungsströme durch die kurzfristige Veräußerung der Aktie am Kapitalmarkt zu generieren. Folglich richtet dieser Anlegertypus den Blick primär auf den Börsenkurs i. S. des bei einer Veräußerung der Aktie am Kapitalmarkt erzielbaren Desinvestitionswertes. Es geht ihm also weniger um eine fundierte Wertermittlung als vielmehr um eine kurzfristige Preisschätzung. Das alleinige Abstellen auf den Desinvestitionswert im Rahmen der Abfindungsbemessung würde die vermögensrechtliche Position eines Minderheitsaktionärs vernachlässigen, der die Investition in die Aktie als Daueranlage im Unternehmen geplant hatte. Für das verfassungsrechtliche Prinzip der „vollen“ Abfindung kann es jedoch keinen Unterschied machen, ob ein Minderheitsaktionär kurzfristig, d. h. an Kurssteigerungen interessiert, oder langfristig, mithin an Dividenden orientiert, investiert. Somit stellt das Maximum aus Desinvestitionswert und Anteilswert (unter der Annahme einer langfristigen Haltedauer) die maßgebliche Abfindung dar.

Das betriebswirtschaftlich fundierte Ertragsverfahren ist nach allgemeiner Auffassung ein zweckkonformes Verfahren zur Ermittlung von Unternehmens- und Anteilswerten. Als Barwertkalkül beruht es auf der Annahme, dass sich der Wert eines Unternehmens(anteils) – unter der üblichen Beschränkung auf rein finanziellen Ziele – aus den künftigen unsicheren Zahlungsströmen ableitet, die einem Gesellschafter in künftigen Perioden erwartungsgemäß aus dem Unternehmen (nach Ertragsteuern) zufließen. Im Rahmen der Wertermittlung sind die auf Basis einer zukunftsorientierten Planungsrechnung abgeleiteten periodischen Zahlungsströme mit geeigneten Kapitalisierungszinssätzen auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen.

Das Ertragswertverfahren bildet auch die konzeptionelle Grundlage des IDW S 1, so dass im Zusammenhang mit der objektivierten Unternehmensbewertung gewöhnlich die Rede vom Ertragswertverfahren nach IDW S 1 ist, weil das IDW sowohl bei der Prognose der Unternehmensüberschüsse als auch bei der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes zentrale Annahmen trifft, die nicht aus der Feder der Vertreter der Bewertungslehre stammen und daher erheblicher Kritik von Seiten der Ökonomen und zunehmend auch von Juristen ausgesetzt sind (VRLG Lauber, Dissertation 2013).

Ungeachtet dessen erfolgt eine Unternehmensbewertung stets aus der Perspektive eines konkreten Bewertungssubjektes. Gemäß IDW S 1 stellt der objektivierte Unternehmenswert einen Ertragswert aus der Perspektive einer inländisch unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person als Anteilseigner dar. Da jede Ertragswertformel aus einem „Zähler“, in dem periodische Zahlungsströme stehen, und einem „Nenner“, der periodenspezifische Kapitalisierungszinssätze enthält, besteht, stellt sich mit Blick auf die Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes – der hier im Zentrum steht – die Frage, wie dieser aus der Perspektive des nach IDW S 1 typisierten Anteilseigners zu bestimmen ist.

Gemäß IDW S 1 kennzeichnet der Kapitalisierungszinssatz grundsätzlich die Rendite der besten alternativen Anlagemöglichkeit, deren Zahlungsstrom im Hinblick auf die zeitliche Struktur, das Risiko und die Besteuerung als vergleichbar mit dem Zahlungsstrom einzuschätzen ist, den die Anteile des zu bewertenden Unternehmens vermitteln. Von berufsständischer Seite wird ein risikoaverser und vollständig diversifizierter Anteilseigner angenommen, der als Ausgangspunkt für die Bestimmung von Alternativrenditen insbesondere auf Kapitalmarktrenditen für Unternehmensbeteiligungen (in Form eines Aktienportfolios) zurückgreift. Im Lichte dessen wird zudem angenommen, dass sich dieser typisierte Anteilseigner eher auf Aktienportfolios konzentriert, mit denen er aufgrund der nationalen Nähe besser vertraut ist („home bias“), so dass er vorzugsweise z. B. auf den DAX, CDAX oder HDAX rekurriert.

Da im Regelfall Unternehmensüberschüsse unsicher sind, und somit die Kapitalanlage in einem Unternehmen mit einem höheren Risiko als die Anlage in öffentlichen Bundesanleihen belastet ist, soll entsprechend den Vorgaben des IDW auf der Basis eines kapitalmarktheoretischen Modells, aus den Verhältnissen am Aktienmarkt die von dem typisierten Anteilseigner geforderte Überrendite (in Form eines Risikozuschlages) gegenüber quasi sicheren Bundesanleihen abgeleitet werden. Zur Ermittlung der Höhe der Alternativrendite hat sich in der Bewertungspraxis – trotz der berechtigten Rügen aus dem Schrifttum – das kapitalmarktorientierte Capital Asset Pricing Model (CAPM) durchgesetzt.

Im Schrifttum wird die Hinwendung zum CAPM kritisiert, weil dessen idealisierte Modellannahme einer Welt mit perfekt funktionierenden Kapitalmärkten, die seine Anwendung erlauben, in der Realität nicht vorliegen und der bei fehlenden Voraussetzungen sich ergebende Bewertungsfehler (ggf. zu Lasten der abzufindenden Minderheitsaktionäre) nicht bestimmt werden kann. Weil die Theorie fehlerhaft ist, kann auch der darauf aufbauende Unternehmenswert nicht konsistent sein. Wird diese durchaus ernst zu nehmende Kritik gegenüber einer vorbehaltlosen Anwendung des CAPM vorerst nicht weiter vertieft, dominierte und dominiert es noch heute die gerichtliche Spruchpraxis, weil das CAPM durch seine einfache Anwendung und die Möglichkeit besticht, den Kapitalisierungszinssatz anhand beobachtbarer Kapitalmarktdaten zu bestimmen. Das CAPM stellt eine handliche Bestimmungsgleichung dar, die sich modular aus lediglich drei Komponenten zusammensetzt, namentlich Basiszinssatz, Marktrisikoprämie und Betafaktor:

E(rj) = i +MRP · βj

Dabei steht E(r) für die erwartete Rendite einer Anlagemöglichkeit j, i für den Basiszinssatz, MRP für die Marktrisikoprämie und β für das bewertungsrelevante systematische Risiko der Aktie j. So einfach diese Gleichung in ihrer Grundform erscheint, so komplex und umstritten ist die konkrete Ermittlung der Parameter (Franken/Schulte, Rechtshandb. Unternehmensbewertung 2015, S. 152 ff.)

Marktrisikoprämie in Zeiten von Kapitalmarktverwerfungen

Was ist der „richtige“ Wert eines Unternehmens in der Krise? Eine Frage, die auch als „Finanzkrise = Unternehmensbewertungskrise?“ formuliert werden könnte, und jüngst vornehmlich von Seiten der Berufsangehörigen des IDW (wieder) ins Zentrum des Interesses gerückt ist. Es wird innerhalb der Verfechter des CAPM seit rund sechs Jahren (bis dato ergebnislos) diskutiert, welche Auswirkungen die im Jahr 2007 eingesetzte Finanzkrise, die eine Wirtschaftskrise hervorrief, sowie die im Jahr 2010 ausgebrochene (Staats-)Schuldenkrise auf die Marktrisikoprämie hat. Schließlich haben die vorgenannten Krisen erhebliche Einflüsse auf den Kapitalmarkt, mithin auf die Eckdaten ausgeübt, die sich ebenfalls in einem kapitalmarktorientierten Kapitalisierungszinssatz niederschlagen. Da vom FAUB Basiszinssatz und Marktrisikoprämie – konträr zum Betafaktor – vorgegebenen werden, erscheint es für den vorliegenden Beitrag sinnvoll, den Betafaktor im CAPM aus den Überlegungen auszublenden.

Dabei repräsentiert der Basiszinssatz eine quasi risikofreie und fristadäquate Alternativanlage zur Investition in das zu bewertende Unternehmen. Auch wenn die Finanzkrise verdeutlicht hat, dass faktisch keine sichere Anlage existiert, besteht Konsens darüber, dass in der Bundesrepublik Deutschland Bundesanleihen weitestgehend die Forderung nach Risikofreiheit erfüllen. Da sich die zu bewertenden Zahlungsströme aus dem Unternehmen gewöhnlich über längere Zeiträume ohne einen festen Endpunkt erstrecken, so dass der Begriff der „ewigen Rente” zum Standardrepertoire der Unternehmensbewertung gehört, müsste bewertungstheoretisch als Basiszinssatz auf die am Bewertungsstichtag zu erzielende Rendite einer zeitlich ebenfalls nicht begrenzten Anleihe der öffentlichen Hand zurückgegriffen werden (sog. Laufzeitäquivalenz). Da solche ewigen Bundesanleihen jedoch nicht vorliegen bzw. nicht gehandelt werden, wird hilfsweise aus der beobachteten Zinsstrukturkurve die theoretische Rendite für Anleihen mit unendlicher Laufzeit approximiert. Die Deutsche Bundesbank veröffentlicht regelmäßig Schätzungen von Zinsstrukturkurven nach der sog. Svensson-Methode. Diese Zinsstrukturkurven bilden laufzeitspezifische Basiszinssatze (sog. Spot Rates) ab. Aus diesen periodenspezifischen Zinssätzen für einen langen Zeitraum leitet das IDW einen barwertäquivalenten einheitlichen Basiszinssatz ab, der z. B. für Bewertungsstichtage im Januar bzw. Februar 2015 bei 1,75 % liegt.

Der Basiszinssatz ist somit die zentrale Größe für die Berücksichtigung des Zeitwerts des Geldes, d. h. er reflektiert im Rahmen einer Unternehmensbewertung die Tatsache, dass eine Geldeinheit „heute“ – unabhängig von deren Risiko – einen anderen Wert hat als eine Geldeinheit in der Zukunft. Da jedoch die künftigen Zahlungsströme, die ein Unternehmen generiert, naturgemäß unsicher sind, wird der Basiszinssatz um einen Risikozuschlag, der das Produkt aus Marktrisikoprämie und (hier nicht weiter zu behandelnden) Betafaktor bildet, erhöht. Die Marktrisikoprämie kennzeichnet die marktdurchschnittliche, vom typisierten Anteilseigner geforderte Überrendite von Aktienanlagen gegenüber der Rendite risikofreier Wertpapiere. Der Aktienmarkt wird dabei üblicherweise – wie oben bereits ausgeführt – durch einen breiten Aktienindex wie beispielsweise den CDAX oder HDAX abgebildet.

Schließlich ist zu berücksichtigen, dass das CAPM in seiner Standardform ein Kapitalmarktmodell darstellt, in dem Renditen ohne die Berücksichtigung der Wirkungen von persönlichen Ertragsteuern „erklärt“ werden. Da Anleihen- und Aktienrenditen jedoch grundsätzlich durch persönliche Ertragsteuern beeinflusst werden, ist gemäß der Vorgabe des IDW das Tax-CAPM, welches das CAPM um die explizite Berücksichtigung der Wirkungen persönlicher Ertragsteuern erweitert, anzuwenden. Die unterschiedliche steuerliche Behandlung von Zinseinkünften, Dividenden und Kursgewinnen wird direkt in der Bewertungsgleichung des Tax-CAPM erfasst, indem Basiszinssatz und Marktrisikoprämie mit den jeweils relevanten Steuersätzen belastet werden.

Welche Marktrisikoprämie ist im Nachgang der Finanzkrise gerechtfertigt? Insbesondere diese Frage nach der Höhe der Marktrisikoprämie steht im Mittelpunkt der aktuellen Diskussion. Denn der Kapitalmarkt unterlag in den letzten Jahren mitunter starken Verwerfungen, deren Auswirkungen auf die Unternehmensbewertung für Bewertungspraktiker und Wissenschaftler von großer Bedeutung sind, aber viel Unsicherheit hervorrufen. Vor allem in den Jahren 2008/2009 und 2011 führten Verunsicherungen an den Kapitalmärkten zu Aktienkurseinbrüchen. Seitdem ist die Nachfrage nach sicheren Bundesanleihen gestiegen. Hierdurch und vornehmlich durch die Niedrigzinspolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) im Zuge der Staatsschuldenkrise sind die Renditen von Bundesanleihen stark gesunken. Da die Bundesrepublik gegenwärtig als „sicherer Hafen“ gilt, bewegen sich die Anleihenrenditen im historischen und im Vergleich zu anderen EU-Staatsanleihen auf einem niedrigen Niveau. Im Jahr 2012 konnte sogar eine negative Realverzinsung der Bundesanleihen beobachtet werden.

Aus Sicht der Bewertungspraxis führen diese rekordtiefen Renditen deutscher Bundesanleihen zu kuriosen Folgen, denn je niedriger der Basiszinssatz ist, mit dem die künftigen Erträge abgezinst werden, desto höher ist der objektivierte Unternehmenswert. Daher keimte unter berufsangehörigen Bewertungspraktikern die Frage auf, ob eine Anpassung der Marktrisikoprämie oder des Basiszinssatzes an das krisenbedingte Kapitalmarktumfeld notwendig sei. Dies könnte erforderlich sein, wenn das aktuelle niedrige Zinsniveau deutscher Bundesanleihen lediglich durch die Krise(n) temporär verzerrt sei und die Zinsen nicht die langfristig vom typisierten Anteilseigner geforderten Renditen abbilden. Würden diese niedrigen Zinsen für die Modellkomponente des Basiszinssatzes in die Bewertung übernommen, führte dies unter sonst gleichbleibenden Bedingungen – vor allem bei einer unveränderten Marktrisikoprämie – zu niedrigeren Alternativrenditen und damit zu steigenden objektivierten Unternehmenswerten; in der Konsequenz somit zu höheren Abfindungen im Rahmen gesellschaftsrechtlicher Strukturmaßnahmen.

Diese Erkenntnis war seitens des FAUB – wohl auch auf Druck der berufsangehörigen Bewertungspraktiker – Anlass genug, um den Einfluss der Entwicklungen an den Kapitalmärkten auf wesentliche Parameter des kapitalmarktgeprägten Kapitalisierungszinssatzes zu untersuchen. Die Ergebnisse dieser Untersuchung hat der FAUB am 19. September 2012 veröffentlicht FN-IDW 2012, S. 568 f.). Danach ist trotz eines historisch niedrigen Zinsniveaus in der aktuellen Kapitalmarktsituation weiterhin unverändert davon auszugehen, dass die aktuelle Zinsstrukturkurve von Bundesanleihen der bestmögliche Schätzer für den Basiszinssatz sei. Anders verhalte es sich mit der Marktrisikoprämie. Zwar sei, so die Argumentation des FAUB, die vergangenheitsorientierte Ableitung der Marktrisikoprämie weiterhin geeignet, jedoch bedürfe diese angesichts der Unsicherheiten auf den Finanzmärkten und einer höheren Risikoaversion – die lediglich qualitativ beschrieben werden – einer Anpassung. Die Marktrisikoprämie soll sich derzeit in einer Bandbreite von 5,5 % bis 7 % (vor persönlichen Steuern) – bisher 4,5 % bis 5,5 % – bzw. 5 % bis 6 % (nach persönlichen Steuern) – bisher 4 % bis 5 % – orientieren. 

Bezogen auf den gegenwärtig verwendeten Basiszinssatz von 1,75 % impliziert dieser sprunghafte Anstieg der Marktrisikoprämie, dass – bei einem unterstellten Betafaktor von eins – für eine Investition in Aktien in der Spitze eine Risikoprämie i. H. von 400 % (vor persönlichen Steuern) gefordert wird, was – trotz des höheren Risikos der Aktienanlage – i. S. von Ballwieser auf eine schon pathologische Risikoscheu des typisierten Anteilseigners schließen lässt. Im Lichte dessen ist eine pauschale Erhöhung der Marktrisikoprämie unter mehreren Aspekten problematischer, als es auf den ersten Blick zu vermuten ist. Zum einen mag diese Anpassung im Einperiodenfall des CAPM noch akzeptabel sein; doch die in der Bewertungspraxis wiederholte Anwendung der CAPM-Bestimmungsgleichung in dem für die Unternehmensbewertung zwingenden Mehrperiodenkontext wäre nur dann unproblematisch, wenn davon ausgegangen werden könnte, dass die vom FAUB lediglich krisenbedingt erhöhte Marktrisikoprämie über den gesamten Bewertungshorizont das Risiko in jeder künftigen Periode angemessen erfasst. Zum anderen müsste unterstellt werden, dass die kurzfristig am Kapitalmarkt beobachtbaren Verwerfungen sich auf die langfristig geforderte Überrendite des typisierten Anteilseigners auswirken würde. Das ist schon deshalb fraglich, weil im Rahmen der objektivierten Unternehmensbewertung vom zeitlichen Anlagehorizont her die Bewertungsperspektive eines langfristig investierenden Anteilseigners einzunehmen ist, der seinen Blick – im Gegensatz zu einem kurzfristig investierenden Anleger – nicht primär auf das tagesaktuelle Geschehen an den Kapitalmärkten richtet. Schließlich liefert der FAUB zwar pragmatische Erklärungsversuche, jedoch keinen bewertungstheoretisch belastbaren Beweis dafür, dass aus einem (Unter-)Angebot an quasi risikolosen Anlagemöglichkeiten automatisch eine erhöhte Marktrisikoprämie folgt (Jonas, FS Ballwieser 2014, S. 365 ff.).

Im Folgenden werden die Ermittlung der Marktrisikoprämie sowie wesentliche Gründe, die nach Auffassung des Berufsstands der Wirtschaftsprüfer eine Erhöhung der Marktrisikoprämie rechtfertigen, beleuchtet.

Pragmatische Erklärungsversuche für eine Erhöhung der (überhöhten) Marktrisikoprämie

Wie zuvor dargelegt, kennzeichnet die Marktrisikoprämie in der Modellwelt des einperiodigen CAPM die von einem umfassend diversifizierten Anteilseigner geforderte Überrendite einer Investition in das riskante Aktienportfolio (z. B. durch den CDAX oder HDAX repräsentiert) gegenüber einer risikolosen Anlage (z. B. verkörpert durch den REXP).

Da die künftigen Marktrisikoprämien zum Bewertungsstichtag naturgemäß nicht bekannt sind, werden diese in der Bewertungspraxis im Regelfall aus historischen und damit bereits realisierten Marktrisikoprämien abgeleitet. Dass diese Vorgehensweise im Widerspruch zu der Tatsache steht, dass der Basiszinssatz zukunftsorientiert ermittelt wird, ist ein berechtigter Einwand, dem hier nicht weiter nachgegangen wird. Schließlich wird in der Bewertungspraxis vereinfachend unterstellt, der Durchschnitt der historisch realisierten Marktrisikoprämien reflektiere die aktuellen Erwartungen des typisierten Anteilseigners bezüglich der künftigen Marktrisikoprämie. Zudem wird von einer Konstanz der Marktrisikoprämie ausgegangen, so dass in praxi die gewöhnlich auf Einjahreszeiträume bezogene Marktrisikoprämie für alle künftigen Perioden (einschließlich der „ewigen Rente“) angewendet wird.

So einfach dies klingt, so groß ist die Zahl der dabei auftretenden Freiheitsgrade. Dies belegt schon die Vielzahl der Studien, die jeweils basierend auf unterschiedlichen Beobachtungszeiträumen, verschiedenen (Performance-)Indizes – im Gegensatz zur unbegrenzten Laufzeit von Aktienindizes enthält der REXP Anleihen mit einer Restlaufzeit von fünf bis sechs Jahren – sowie differierender Durchschnittsbildung (arithmetisch versus geometrisch) zu zum Teil stark voneinander abweichenden Marktrisikoprämien gelangen (Ballwieser/Hachmeister, Unternehmensbewertung 2013, S. 102).

Richtet sich der Blick an dieser Stelle ausschließlich auf den Beobachtungszeitraum, ist sowohl eine kurzfristige als auch eine langfristige Betrachtung möglich, wobei die Wahl des Zeitraums zunächst nicht anhand der Kategorien „richtig“ oder „falsch“ beurteilt werden kann. Entscheidend ist die Konsistenz des Untersuchungszeitraums mit der bereits erläuterten Modellannahme eines langfristig agierenden Anteilseigners i. S. des IDW. Daher ist es gängige Bewertungspraxis, die Marktrisikoprämie auf der Basis eines langen Beobachtungszeitraums abzuleiten, der unterschiedliche wirtschaftliche Entwicklungen (Konjunkturzyklen) einschließt und sich nicht lediglich auf eine scheinbar im Augenblick für die nähere Zukunft repräsentative Phase der Vergangenheit beschränkt. Folglich „glättet“ die Verwendung von langfristigen Durchschnitten die Auswirkungen von Einzelereignissen. Liegt jedoch ein „Strukturbruch“ (was immer das auch genau bedeuten mag) vor, können historisch realisierte Marktrisikoprämien nicht unreflektiert in die Zukunft projiziert werden.

Ein solcher „Strukturbruch“ ist nach Ansicht des FAUB durch die aktuelle Finanz- und Schuldenkrise begründet. Doch welche Auswirkungen dieser mutmaßliche „Strukturbruch“ auf das Anlageverhalten des typisierten (inländischen) Anteilseigners, aus dessen Sicht kurzfristige Kursschwankungen keine Rolle spielen, hat, wird nicht dargelegt. Schließlich investiert der typisierte Anteilseigner gemäß der Doktrin des IDW über einen langfristigen Zeitraum vorwiegend in ein nationales Aktienportfolio, und sieht die über den historischen Untersuchungszeitraum ermittelte Marktrisikoprämie in Form einer „Durchschnittsüberrendite“ annahmegemäß als konstante, von eher kurzfristigen Einflüssen (wie der Finanzkrise oder der Schuldenkrise) unabhängige Größe an.

Vor diesem Hintergrund ist es nachvollziehbar, weshalb der FAUB in einem früheren Schreiben vom 10. Januar 2012 noch keinen Handlungsbedarf sah, die bis dahin maßgebliche Marktrisikoprämie, die sich in einer Bandbreite von 4,5 % bis 5,5 % vor persönlichen Steuern und 4 % bis 5 % nach persönlichen Steuern bewegt, an die veränderten Kapitalmarktgegebenheiten anzupassen. Gleichwohl empfahl der FAUB – wohl auch im Lichte des starken Kurseinbruches im Jahr 2011 – bei Unternehmensbewertungen (wie auch immer) zu prüfen, ob der derzeit (d. h. insbesondere im Jahr 2011) beobachtbaren erhöhten Unsicherheit am Kapitalmarkt mit dem Ansatz der Marktrisikoprämie am oberen Rand der empfohlen Bandbreiten von 4,5 % bis 5,5 % vor persönlichen Steuern bzw. 4 % bis 5 % nach persönlichen Steuern, Rechnung zu tragen ist.

Die in Rede stehenden – innerhalb der Bewertungslehre sehr umstrittenen – Bandbreiten hat der FAUB auf der Grundlage einer (ebenfalls umstrittenen) empirischen Kapitalmarktuntersuchung von Stehle, welche im Jahr 2004 publiziert wurde (Stehle, WPg 2004, S. 906 ff.), abgeleitet. Stehle untersuchte die Marktrisikoprämie anhand der Entwicklung des DAX und des CDAX gegenüber dem REXP im Zeitraum von 1955 bis 2003. Ein Kritikpunkt an der Studie von Stehle ist, dass die von ihm ermittelte Marktrisikoprämie tendenziell überschätzt wird. Dies ist insbesondere auf die von Stehle bevorzugte Durchschnittsbildung auf der Basis des arithmetischen Mittelwertverfahrens zurückzuführen. Dieses geht – im Gegensatz zur geometrischen Mittelwertbildung – davon aus, dass die gesamte alternative Kapitalanlage jährlich umgeschichtet, d. h. komplett verkauft und sogleich wieder neu gekauft wird, womit innerhalb des Anlagehorizonts eine nur einjährige Kapitalbindungsdauer unterstellt wird. Dies sei – so die Rüge in der Fachliteratur – mit der "Buy-and-Hold"-Anlagestrategie des nach IDW S 1 typisierten Anteilseigners nicht vereinbar. Im Übrigen unterstelle auch das IDW hinsichtlich steuerrechtlicher Aspekte in Bezug auf den typisierten Anteilseigner eine sehr lange Kapitalbindungsdauer. Dies belege bereits der Umstand, dass die im Zusammenhang mit der Unternehmenssteuerreform 2008 abgeleitete effektive Kursgewinnsteuer zwar keine unbegrenzte, aber immerhin eine lange Haltedauer von über 25 Jahren unterstellt. Daher sei es sachgerecht, anstelle der einperiodigen arithmetischen Mittelung eine geometrische Mittelung, die auch die Zinsesverzinsung des eingesetzten Kapitals berücksichtigt, über einen langfristigen Anlagehorizont zu verwenden, wodurch sich eine erheblich geringere Marktrisikoprämie von bestenfalls rund 3 % errechne. Schließlich decke sich dieser Befund auch mit einer jüngeren Untersuchung von Stehle vom 20. Juli 2010 („Navigatorgutachten“), der für den Zeitraum 1955 bis 2009 (also unter Einschluss der Krisenjahre 2007/2008) im Wege einer geometrischen Mittelung eine Marktrisikoprämie in Höhe von lediglich 3,07% errechnete. Stehle sollte prüfen, ob aus historischer Sicht bei der Anlage eines Kapitalbetrages über 20 oder 30 Jahre ohne größere Umschichtungen am Ende des Anlagezeitraums ein höheres Ergebnis zu erwarten sei, wenn in deutsche Aktien oder in sehr lang laufende Bundesanleihen investiert werde. Angesichts dieser Aufgabenstellung war also nicht von einer kurzen Haltedauer – etwa infolge regelmäßiger Verkäufe und Reinvestitionen in Einjahreszeiträumen –, sondern von einem langfristigen Anlagehorizont auszugehen. Dies entspreche auch der Anlagestrategie des typisierten Anteilseigners.

Unbeschadet dieser ins Feld geführten Argumente hinsichtlich einer nach oben verzerrten Marktrisikoprämie hat der FAUB auf der Grundlage der Veröffentlichung von Stehle aus dem Jahr 2004 für Bewertungsstichtage bis 2008 – unter Geltung des damaligen steuerrechtlichen Halbeinkünfteverfahrens – eine (aus Sicht der Bewertungslehre überhöhte) Marktrisikoprämie in einer Bandbreite von 4 % bis 5 % vor persönlichen Steuern und 5,0 % bis 6 % nach persönlichen Steuern abgeleitet. Aufgrund des Übergangs zum Abgeltungsteuersystem mit der Unternehmensteuerreform 2008 und der damit einhergehenden Änderung der Besteuerung von Dividenden und Veräußerungsgewinnen wurde vom FAUB eine (nicht empirisch untermauerte) „Reaktionshypothese“ aufgestellt, wonach die vom typisierten Anteilseigner nach der Steuerreform unverändert angestrebte Aktienrendite nach persönlicher Besteuerung nicht mit einer hierfür entsprechend nunmehr notwendigen Erhöhung der Brutto-Aktienrendite durchgesetzt werden kann. Deshalb ging der FAUB von einem über die Jahre 2008 und 2009 stufenweisen Absinken der Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern aus (einerseits in Folge der grundsätzlichen Anpassung der Steuersätze zum 1. Januar 2008 und andererseits wegen der zum 1. Januar 2009 erfolgten Abschaffung der einjährigen Spekulationsfrist), so dass – ungeachtet der aktuellen Diskussion um eine Erhöhung der Marktrisikoprämie – seit Mitte 2008 im Regelfall auf eine Marktrisikoprämie in der Bandbreite von 4,5 % bis 5,5 % vor persönlichen Steuern und 4,0 % bis 5,0 % nach persönlichen Steuern zurückgegriffen wird. Die Rechtsprechung erkennt die vorgenannten Bandbreiten mit der pragmatischen (aber unbefriedigenden) Begründung an, in den Wirtschaftswissenschaften sei die Diskussion um die sachgerechte Bestimmung bzw. Höhe der Marktrisikoprämie noch nicht abgeschlossen.

Wenngleich die Höhe der vom Berufsstand verwendeten Marktrisikoprämien im Schrifttum mehrheitlich auf Argwohn stößt, hält der FAUB seit seiner Stellungnahme vom 19. September 2012 – abweichend von seiner acht Monate zuvor vertretenen Ansicht – eine höhere Marktrisikoprämie in der Bandbereite von 5,5 % bis 7,0 % (vor persönlichen Steuern) bzw. 5 % und 6 % (nach persönlichen Steuern) für vertretbar. Dieser Meinungsumschwung weg von einer eher stabilen hin zu einer zeitabhängigen Marktrisikoprämie wird unter anderem mit der Erwägung begründet, die verstärkte Nachfrage nach Bundesanleihen, was deren Kurse nach oben zieht und die langfristigen Zinsen nach unten, müsse bei der Annahme unveränderter Werte für die Marktrisikoprämie zu höheren objektivierten Unternehmenswerten führen. Dies stehe jedoch im drastischen Gegensatz zur beobachtbaren Entwicklung an den Aktienmärken (siehe Abbildung). Tatsächlich seien insbesondere in den Jahren 2008/2009 sowie in der zweiten Jahreshälfte 2011 deutsche Aktienindizes parallel zum Rückgang der Rendite deutscher Bundesanleihen gefallen. Da aber die Risikoaversion, ausgedrückt in der Aktienmarktvolatilität, infolge der Krisenjahre gestiegen sei, müsste unter sonst gleichen Bedingungen die Marktrisikoprämie intuitiv ebenfalls gestiegen sein. Dafür spreche auch, dass Marktteilnehmer nicht nur historisch niedrige Nominalzinsen, sondern sogar teilweise negative Realzinsen für sichere Anlagemöglichkeiten in Bundesanleihen akzeptieren. Um es mit den Worten von Zeidler/Tschöpel/Bertram (CF 2012, S. 70 ff.) auszudrücken, stelle dies eine „Extremsituation“ dar, die einen pauschalen Zuschlag in der Bandbreite von 1,25 %- bis 1,75 %-Punkten auf die Marktrisikoprämie rechtfertige.

Die Verprobung dieser Überlegungen führte jedoch zu einem kontraintuitiven Ergebnis. Die Annahme, dass in Krisenzeiten, ausdrücklich in der Finanz- und Schuldenkrise, aufgrund wachsender Unsicherheiten die Marktrisikoprämie steigen müsste, konnte auf der Grundlage der bis dahin gefestigten Vorgehensweise der vergangenheitsorientierten Ableitung der Marktrisikoprämie nicht bestätigt werden. Ganz im Gegenteil: Es wurde eine leichte Verringerung der Marktrisikoprämie nachgewiesen. Eine Erweiterung des Untersuchungszeitraums von Stehle um die Jahre 2004 bis einschließlich 2011 bewirkte zunächst angesichts der guten Performance der von Stehle betrachteten Aktienindizes (CDAX und DAX) einen Anstieg der Aktienrenditen bis einschließlich 2007, anschließend jedoch führte der krisenbedingte Verfall der Aktienrenditen der Jahre 2008/2009 sowie 2011zu einer überproportionalen Umkehrung dieses positiven Effektes (Wagner et al.,WPg 2013, S. 948 ff.). Da die errechneten und die intuitiv erwarteten Marktrisikoprämien in unterschiedliche Richtungen laufen, sprechen nach Ansicht der Bewertungspraxis die besseren qualitativen Argumente – namentlich beobachtbare Kurseinbrüche, erhöhte Volatilitäten, gewachsene Unsicherheit sowie erhöhte Risikoaversion – für einen Anstieg der Marktrisikoprämie.

Die vom FAUB vorgeschlagene Anpassung der Marktrisikoprämie erscheint als „pragmatischer Kompromiss“, der – wie im Folgenden dargelegt wird – von einer gewissen Konzeptlosigkeit geprägt ist.

Kritische Stellungnahme des Landgerichts Frankfurt a. M. (3-05 O 43/13) zur aktuellen Verlautbarung des FAUB vom 19. September 2012

Das Landgericht Frankfurt a. M. hat sich in seinem Beschluss vom 25. November 2014 (3-05 O 43/13) – soweit ersichtlich – als erstes Gericht ausführlich mit der in Rede stehenden Verlautbarung des FAUB auseinandergesetzt und eine Erhöhung der Marktrisikoprämie mit folgenden Argumenten abgelehnt. Nach Rechtsauffassung der Handelskammer sei es fraglich, ob allein der Hinweis auf die Finanzkrise und der damit einhergehende Verfall des Basiszinssatzes es rechtfertige – wie es der FAUB mit seiner Empfehlung vom 19. September 2012 getan hat – die Marktrisikoprämie nach Steuern um 1 % anzuheben. Zwar mögen aktuelle Befunde dies stützen, doch stützt sich diese Beobachtung nur auf einen kurzen Zeitraum seit Beginn der Finanzkrise. Angesichts der Tatsache, dass der früheren Empfehlung für eine Marktrisikoprämie von 4,5 % nach Steuern die Studie von Stehle zugrunde lag, die einen sehr langen Zeitraum erfasste, ist doch fraglich ob eine kurzfristige Beobachtung eines Krisenszenarios eine Änderung begründet, zumal es im Rahmen einer Unternehmensbewertung anhand des Ertragswertverfahrens bei gesetzlichen Strukturmaßnahmen um die Abzinsung einer von den betroffenen Aktionären an sich zustehenden Rendite für die Zukunft geht und regelmäßig hier von einer unendlichen Lebensdauer des Unternehmens ausgegangen wird.

Daher stellt sich die Frage – so das Landgericht weiter –, ob vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise überhaupt eine neue Marktrisikoprämie zu ermitteln ist. Die von Stehle untersuchte Zeitspanne von 1955 bis 2003, die Grundlage für die Ermittlung der Marktrisikoprämie i. H. von 4 % bis 5 % vor persönlichen Steuern ist, umfasst mehrere volkswirtschaftliche Zyklen, d. h. sowohl Phasen wirtschaftlichen Aufschwungs als auch Krisenphasen. Unter der Prämisse, dass die Finanzmarktkrise nur einen vergleichsweise kurzfristigen wirtschaftlichen Abschwung darstellt, müsste diese bereits in die Marktrisikoprämie eingepreist sein. Die Marktrisikoprämie i. H. von 4 % bis 5 % nach persönlichen Steuern wäre nur dann zu hinterfragen, wenn es sich um eine schwere und lange Wirtschaftskrise handeln sollte.

Ferner ist ein Nachvollzug der Erhöhung der Marktrisikoprämie um ein 1 % nicht möglich. Das der Anpassung zugrunde liegende Datenmaterial oder eine Arithmetik zur Überleitung der alten zur neuen Empfehlung hat der FAUB nicht veröffentlicht oder in anderer Weise transparent gemacht. Auch seien im betrachteten Kontext die von der Antragsgegnerseite vorgetragenen Argumente für die Erhöhung der Marktrisikoprämie – ausdrücklich Beobachtung der Erhöhung des internen Bankenzinssatzes im maßgeblichen Zeitraum – für das Gericht nicht recht nachvollziehbar, weil nicht erkennbar ist, warum das (ggf. berechtigte) Misstrauen der Banken untereinander in der Finanzkrise Auswirkungen auf die vom (typisierten) Anleger erwartete Marktrisikoprämie bei Anlagen am Aktienmarkt in andere als Bankaktien haben soll. Ebenso spreche nach Ansicht der Handelskammer die Zins- und Aktienindexentwicklung in jüngerer Zeit eher dafür, dass im Hinblick auf die geringen Zinsen bei Bundesanleihen niedrige Marktrisikoprämien bei Anlagen im Aktienmarkt akzeptiert werden, um überhaupt eine Rendite am Kapitalmarkt erzielen zu können.

Eigene Stellungnahme

Der allgemeine Blick auf eine vermeintliche oder tatsächlich gestiegene Risikoaversion seit der Finanzkrise erweist sich nach hier vertretener Auffassung als nicht sachgerecht und kann deshalb im Einklang mit der Rechtsauffassung des Landgerichts Frankfurt a. M. nicht ohne weitere empirische Belege als Grund dafür herangezogen werden, um die Marktrisikoprämie ad hoc nach oben anzupassen, zumal die subjektive Einschätzung des FAUB dem Vorwurf nicht ausreichender Objektivität ausgesetzt ist, obwohl Wirtschaftsprüfer im Rahmen objektivierter Unternehmensbewertungen der „Neutralität“ bzw. „Objektivität“ verpflichtet sind.

Es ist fraglich, ob lediglich die Formulierung von Tendenzaussagen oder die Präsentation von besonders prägnanten Krisenjahren ausreicht, um einen vergleichsweise kurzen Zeitraum der jüngeren Vergangenheit (2008 bis 2011) im Verhältnis zur Breite der historisch verwendeten Datenbasis (1955 bis 2011) ein hohes Gewicht zu verleihen: Während die in Rede stehenden Krisenjahre (2008 bis 2011) am Gesamtuntersuchungszeitraum (1955 bis 2011) gerade einmal 5,36 % ausmachen, wird die nachhaltige [!] Markrisikoprämie im Mittel von 4,5 % um 1 %-Punkt auf 5,5 % (jeweils nach persönlichen Steuern) erhöht, was einer Rate von rund 22,22 % entspricht. Eine Analyse des deutschen Aktienmarkts verdeutlicht allerdings, dass das Ausmaß des Aktienkursverfalls in den hier betrachteten Krisenjahren (2008 bis 2011) im Vergleich zu weiteren historischen Wirtschaftskrisen, die im Stehle-Untersuchungszeitraum bereits erfasst sind, nicht außergewöhnlich ist. Der Einbruch der Aktienrenditen im Jahr 2008 um rund 43 % (CDAX) fiel beispielsweise lediglich etwas stärker aus als der Einbruch im Jahr 2002 um ca. 40 %, in dem die sog. New-Economy-Blase platzte. Schließlich können für die Jahre ab 2009 – mit Ausnahme des Jahres 2011 – wieder positive Renditen verzeichnet werden.

Vor diesem Hintergrund kann die Frage aufgeworfen werden, ob die von Seiten der berufsständischen Bewertungspraktiker angestellten Plausibilitätsüberlegungen zur Marktrisikoprämie, die weder belegt sind noch sonst als gesichert gelten können, sowie die vom FAUB empfohlene Erhöhung der Marktrisikoprämie ihrerseits mit Blick auf die gegenwärtige Kapitalmarktsituation plausibel sind. Zwar wurde und wird auch in der Bewertungspraxis der Unterschied zwischen Preis und Wert eines Unternehmens(anteils) nicht verkannt, jedoch erscheint es (gerade mit Verweis auf das Krisenjahr 2011) aus Sicht der Befürworter einer pauschalen Erhöhung der Marktrisikoprämie betriebswirtschaftlich fragwürdig, wenn Kapitalmarktmodelle steigende Werte generieren, während beobachtbare Marktpreise deutlich sinken.

Wird von der empirisch belegten Tatsache abstrahiert, dass das CAPM als Pricing-Modell (nicht Valuation-Modell) weder imstande ist, Unternehmenswerte noch realisierte und erwartete Aktienrenditen – angesichts der vielfältigen „Anomalien“ eines unvollkommenen Kapitalmarktes (etwa Performanceanstieg relativ zum Markt durch ein Engagement in Aktien mit niedrigem Risiko) – zu erklären (Walkshäusl, CF 2012, S. 81 ff.), stellt sich die Frage, ob der FAUB wirklich an die Validität eines solchen Gleichlaufs von Wert und Preis glaubt. Wenn ja, hätte er bereits eine korrespondierende Reduktion der Marktrisikoprämie fordern müssen. Schließlich sind die seinerzeit angestellten Überlegungen des FAUB im Lichte der derzeit haussierenden Aktienmärkte schon wieder überholt. Während sich die Renditen von Bundesanleihen nach wie vor auf ein Rekordtief bewegen, ist der DAX im Laufe der letzten drei Jahre kontinuierlich gestiegen und schloss am 19. Februar 2015 erstmals in seiner 27-jährigen Geschichte über der Marke von 11.000 Punkten. Somit können die gegenwärtig beobachtbaren hohen Kurse auf den Aktienmärkten als Indikation für künftig tiefere (und nicht etwa noch höhere) Marktrisikoprämien interpretiert werden.

Freilich hat die EZB durch die expansive „whatever it takes“-Geldpolitik die Aktienmärkte euphorisiert, gleichwohl greift das alleinige Abstellen auf diese Tatsache zu kurz. Schließlich kommen gute Konjunkturdaten hinzu: Die Wirtschaft Deutschlands und des Euroraums als Ganzem ist zum Jahresende 2014 hin stärker gewachsen als erwartet. Auch die Entspannung der europäischen Schuldenkrise – also die Tatsache, dass in Wissenschaft und Politik die Risiken aus einem möglichen „Grexit“ im Vergleich zum Jahr 2012 als geringer eingestuft werden, hat ihren Beitrag dazu geleistet.

Da einerseits im Betrachtungszeitraum von 2008 bis einschließlich 2014 zwei gegenläufige Aktienkursbewegungen feststellbar sind, andererseits der empirische Beweis noch aussteht, ob die künftige Renditeforderung des typisierten Anteilseigners – auch unter Einschluss wirtschaftlich unsicherer Zeiten – bei einem im historischen Vergleich tiefen Basiszinssatz steigt oder sinkt, besteht in der Gesamtschau – jedenfalls gegenwärtig – kein Anlass, weiterhin von einer überhöhten Marktrisikoprämie auszugehen. Daher verwundert es, dass der FAUB bis heute keine Notwendigkeit sieht, seine Empfehlung vom 19. September 2012 zu überdenken, analysiert er doch nach eigenem Bekunden in seinen Sitzungen regelmäßig die Einflussfaktoren zur Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes.

Aus diesem Grund ist dem FAUB ausdrücklich nahezulegen, die aktuell (noch) gültige Empfehlung zu revidieren. Demgegenüber wird die damit angestoßene Diskussion um „flexible“ Marktrisikoprämien aus folgenden Gründen weiterzuführen sein.

Der FAUB unterstellt in seinen Analysen wohl den Entscheidungskalkül eines spekulierenden Privatanlegers, der sich für den Aktienpreis als Desinvestitionswert interessiert. Ein solcher Anlegertypus mit einer „kurzsichtigen Verlustaversion“ evaluiert seine Anlagen gewöhnlich in kurzen Zeitabständen und reagiert auf Kursverluste entschieden empfindlicher als auf Gewinne. Mit anderen Worten mögen höhere Risikozuschläge plausibel erscheinen, wenn vergleichsweise kurze Anlagehorizonte berücksichtigt werden, d. h. Anlageentscheidungen für ein oder jedenfalls nur wenige Jahre getroffen werden. Gerade bei volatilen Aktientiteln kann es dann in kurzer Folge zu Desinvestitionen und Reinvestitionen kommen. Solche kurzfristigen Umschichtungen erfolgen in Krisenjahren, die mit einer Erhöhung der Verlustaversion und einer damit verbundenen Erhöhung der tatsächlich vom Kapitalmarkt geforderten Marktrisikoprämie einhergehen, üblicherweise öfters. 

Doch welchen Bewertungszweck verfolgt das IDW mit der objektivierten Unternehmensbewertung: Preisschätzung oder Wertfindung? Diese Frage ist insbesondere mit Blick auf den typisierten inländischen Anteilseigner, der sich annahmegemäß für die unternehmerischen Ertrags-Risiken und -Chancen über längere Zeiträume hinweg interessiert, zu beantworten. Da per definitionem ein Wert gesucht ist, bleibt der FAUB eine Antwort auf die Frage schuldig, weshalb ein kurz- bis mittelfristig höheres Schwankungsrisiko von Aktien eine Auswirkungen auf die nachhaltig geforderte Überrendite eines „geduldigen“ Anlegers mit einer unterstellten Kapitalbindungsdauer von 20 bis 30 Jahren haben sollte. In diesem Kontext ist es nicht überzeugend, wenn die Befürworter einer Erhöhung der nachhaltigen Marktrisikoprämie einerseits auf fundamentalanalytisch fragwürdige bilanzgestützte Prognoseinstrumente (etwa Kurs-Gewinn-Verhältnisse und sog. ex-ante-Modelle) zurückgreifen, um die vermeintlich sprunghafte Erhöhung der Marktrisikoprämie zu erklären. Andererseits die in Rede stehenden Protagonisten selbst einräumen, dass die verwendeten Verfahren konzeptionell angreifbar sind (Wagner et al., WPg 2013, S. 948 ff.; Zeidler/Tschöpel/Bertram, CF 2012, S. 70 ff.).  

Bemerkenswert ist auch die Tatsache, dass die die Marktrisikoprämie maßgeblich bestimmenden wirtschaftlichen, technologischen sowie politischen Fundamentaldaten im Rahmen der Diskussion nicht thematisiert werden. Dies verwundert, ist doch die Analyse der Entwicklung des gesamtwirtschaftlichen Umfelds unerlässlich für ein tiefes Verständnis hinsichtlich der künftigen Marktrisikoprämie, die nicht beliebig erhöht werden kann. So erscheint das Szenario, dass Aktienrenditen fortwährend das nachhaltige Wachstum des Bruttosozialprodukts übersteigen, wenig plausibel (Claus/Thomas, Journal of Finance 2001). Zeitweilig ist dies wohl möglich, ein solcher Zustand ist aber mit dem sog. eingeschwungenen Zustand („Steady State“) in der Phase der ewigen Rente nicht vereinbar.

Insofern kann – konträr zum FAUB – argumentiert werden, dass insbesondere in den letzten zwei Jahrzenten die Früchte des technischen Fortschritts, die rapide Durchdringung aller Wirtschaftsprozesse mit den modernen Informationstechnologien („Digitale Revolution“), die zunehmende Handelseffizienz an Kapitalmärkten (niedrige Transaktionskosten, stark verbesserte Diversifikationsmöglichkeiten) und die fortwährende Überprüfung sowie Anpassung der Wirtschafts- oder Rechtsordnung (etwa strengere Corporate-Governance-Regelungen, verbesserte Rechnungslegung, erhöhte Transparenz) die Aktienanlage langfristig begünstigen, was unter sonst gleichen Bedingungen zu einer permanenten Verringerung der Marktrisikoprämie führen dürfte. 

Je geringer also ein Anleger das Aktienrisiko im Verhältnis zum realisierbaren Unternehmensertrag einstuft, desto geringer ist seine im Vergleich zu quasi risikolosen Anlageformen „geforderte“ Überrendite. Wird Inflationsneutralität unterstellt, gilt diese Beziehung auch in Zeiten abnehmender – gegenwärtig sogar negativer – Inflationsraten, weil erwartete Aktienrenditen und Anleihenrenditen in gleicher Weise durch die Inflation beeinflusst werden. 

Die obigen Überlegungen stellen eine gute Basis für weitere Forschungsansätze dar, um eine Erklärung für das bis dato ungeklärte Phänomen „Equity Premium Puzzle“ („Aktienprämienrätsel“) zu finden (Mehra/Prescott, Journal of Monetary Economics 1985, S. 145 ff.). Dieses Rätsel fußt auf der Beobachtung, dass (auch in Deutschland) in der Vergangenheit Aktien über einen langen Zeitraum eine gegenüber Anleihen größere Überrendite erzielten als sie mit einem konsumbasierten Kapitalmarktmodell erklärbar war. Wohl in Ansehung dieser mutmaßlichen Überbewertung von Aktien gegenüber Anleihen wird in Teilen des Schrifttums gefordert, die Höhe des Basiszinssatz zu einem Instrument für die Beurteilung der Marktrisikoprämie zu machen (Knoll, DStR 2007, S. 1053 ff.). Naturgemäß lässt sich im Rahmen einer Plausibilitätsprüfung eine genaue Verortung der „relativen“ oder „atmenden“ – statt starren – Risikoprämie nicht erreichen. Gleichwohl fällt es schwer, die aktuelle Empfehlung des FAUB, also eine Marktrisikoprämie von 300 % bis 400 % bezogen auf den aktuell verwendeten Basiszinssatz von 1,75 %, zu akzeptieren. 

Somit ist festzuhalten, dass eine pauschale Reduzierung des objektivierten Unternehmenswerts aufgrund eines pauschalen Zuschlages auf die Marktrisikoprämie nicht angemessen ist. Sie kann vor diesem Hintergrund als Fehlbewertungsprämie bezeichnet werden. Dass sich die kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung aufgrund der Marktunvollkommenheit in einer (Sinn-)Krise befindet (Rapp, DB 2013, S. 359 ff.), räumen Vertreter des Berufsstandes mit folgender Anmerkung indirekt selbst ein:

Auch wenn ein Schwerpunkt der Betrachtungen […] auf der Bestimmung der MRP liegt, ist diese nicht isoliert oder gar rein schematisch bzw. „rechnerisch“, sondern stets im Kontext der anderen wesentlichen Parameter des Bewertungskalküls zu prognostizieren. Dabei ist vor allem dem Äquivalenzerfordernis zwischen dem „Zähler“ – der Prognose der abzuzinsenden Ergebnisse – und dem „Nenner“ – dem Kapitalisierungszinssatz und seinen Komponenten – Rechnung zu tragen. Deshalb sind unabhängig von den Analyseergebnissen zu den Kapitalmarktfaktoren bei der Prognose des „Nenners“ die konkreten wirtschaftlichen Aussichten des Bewertungsobjekts in der Prognose des „Zählers“ des Bewertungskalküls zu berücksichtigen“ (Wagner et al.,WPg 2013, S. 958).

Soll ernsthaft die Brücke zwischen dem „Zähler“ und dem „Nenner“ der Bewertungsgleichung geschlagen werden, ist der berufsständischen Bewertungspraxis eine Rückbesinnung auf die bewährten investitionstheoretischen Bewertungsmodelle, die nicht auf die Annahme vollkommener Kapitalmärkte angewiesen sind, ausdrücklich zu empfehlen. Schließlich bauen solche Bewertungsverfahren nicht auf historische Marktrisikoprämien, sondern weitgehend auf originäre Unternehmensdaten auf, d. h. die Risikoquantifizierung erfolgt auf der Grundlage der zu bewertenden künftigen Zahlungsströme; demgegenüber sind historische Aktienrenditen nicht erforderlich. Im Übrigen ist es auch und gerade im Rahmen einer objektivierten Unternehmensbewertung naheliegend, dass für den typisierten Anteilseigner die zu tragenden Ertragsrisiken (z. B. Standardabweichung der Erträge) relevant sind und nicht diejenigen seiner Aktien. Will die berufsständische Bewertungspraxis hier einen ähnlichen Grad an „Objektivierbarkeit“ erreichen wie mit der CAPM-Bestimmungsgleichung, kann sie eine Analyse auf Basis von historischen Ergebnissen in Erwägung ziehen; es sollte aber dann im Bewertungsgutachten erläutert werden, weshalb im konkreten Fall die Historie repräsentativ für die Zukunft ist. Konkrete Ansätze werden im Schrifttum bereits präsentiert (Gleißner, CF 2014, S. 151 ff.).