Bewertung im Recht

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Weshalb sind „echte“ Synergieeffekte im Bilanzrecht quantifizierbar und im Gesellschaftsrecht (scheinbar) nicht?

Einige Anmerkungen zur Unternehmensbewertung im Gesellschafts- und im Bilanzrecht: Vom objektivierten Unternehmenswert gemäß IDW S 1 zum (semi-)subjektiven Unternehmenswert im handelsrechtlichen Jahresabschluss nach IDW RS HFA 10
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Prof. Dr. Behzad Karami

Objektivierte Unternehmensbewertung nach IDW S 1 bei aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen
Im Zuge von aktienrechtlich motivierten Bewertungsanlässen (etwa Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag, Eingliederung, Squeeze-out – gemäß §§ 304, 305, 319, 327a ff. AktG) können oder müssen Minderheitsgesellschafter ihre Aktienbeteiligung(en) gegen einen „angemessenen“ Preis i. S. einer Abfindung an den Mehrheitsgesellschafter veräußern. Zur Ermittlung der Abfindung ist regelmäßig eine Unternehmensbewertung notwendig. Zwar schreibt das Aktiengesetz keine Bewertungsmethode vor, gleichwohl dominiert bei aktienrechtlichen Bewertungsanlässen in der Gutachterpraxis die sog. objektivierte Unternehmensbewertung gemäß den Vorgaben des Instituts der Wirtschaftsprüfer e. V. (IDW). Der objektivierte Unternehmenswert beruht auf typisierenden Annahmen hinsichtlich der Unternehmenserträge und der zur Bewertung heranzuziehenden besten Alternativanlage.

Dieses Wertkonzept abstrahiert von den Entscheidungswerten von konkret betroffenen Mehrheits- bzw. Minderheitsgesellschaftern; es charakterisiert vielmehr einen von den individuellen Wertvorstellungen betroffener Parteien unabhängigen Unternehmenswert, der gemäß der Doktrin des IDW aus der Perspektive eines gut diversifizierten (Aktienportfolio als Alternativanlage), risikoaversen sowie im Inland ansässigen inländischen Privatanleger (ohne Einflussmöglichkeiten auf die Geschäftsleitung) zu ermitteln ist.
 
Der objektivierte Wert bestimmt sich nach der Barwertsumme der Nettozuflüsse an den typisierten Privatanleger. Die Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes erfolgt gemäß dem sog. Capital Asset Pricing Model (CAPM). Dieses Modell wird durch die Beachtung persönlicher Ertragsteuern angepasst (Tax-CAPM), denn IDW S 1 fordert grundsätzlich die Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern bei gesellschaftsrechtlichen Bewertungsanlässen. Es ist aber einen typisierten Steuersatz zu verwenden, der auch dann heranzuziehen ist, wenn die persönlichen steuerlichen Verhältnisse der Unternehmenseigner bekannt sind.
 
Im Kern wird die vorhandene Ertragskraft zum Bewertungsstichtag ermittelt, so dass der objektivierte Unternehmenswert gewöhnlich auch als ein typisierter Zukunftserfolgswert bezeichnet wird, der unter der Prämisse einer konzeptuell unveränderten Fortführung des Unternehmens zu ermitteln ist. Er kann als Wert interpretiert werden, den ein beliebiger potenzieller inländischer Privatanleger als Ausgangspunkt seiner Preisermittlung heranziehen würde. Umstritten ist, ob und inwieweit Synergien oder Verbundvorteile, die sich in der Zukunft durch die Kooperation des zu bewertenden Unternehmens mit dem herrschenden Unternehmen oder des Mehrheitsgesellschafter ergeben sollen, zu berücksichtigen sind.
 
Im Allgemeinen werden Synergieeffekte definiert als die Veränderung der finanziellen Überschüsse, die durch den wirtschaftlichen Verbund zweier oder mehrerer Unternehmen entstehen und von der Summe der isoliert entstehenden Überschüsse abweichen. Gemäß dem IDW ist zwischen „unechten“ und „echten“ Synergieeffekten zu unterscheiden:
 
„Unechte“ Synergieeffekte lassen sich ohne Berücksichtigung der Auswirkungen aus dem (aktienrechtlichen) Bewertungsanlass oder mit einer nahezu beliebigen Vielzahl von Partnern erzielen. Sie werden im Rahmen der objektivierten Unternehmenswertermittlung berücksichtigt, soweit deren zugrunde liegenden (Rationalisierungs-)Maßnahmen eingeleitet oder in der Unternehmensplanung dokumentiert sind.
 
Demgegenüber resultieren „echte“ Synergieeffekte unmittelbar unter Berücksichtigung der Auswirkungen aus dem (aktienrechtlichen) Bewertungsanlass. Gründe für „echte“ Synergieeffekte können unter anderem sein: Effizienzsteigerungen auf Grund von Economies of Scale oder Economies of Scope, verbesserte Absatzchancen auf Grund eines verringerten Konkurrenzdrucks oder mögliche Kosteneinsparungen durch Forschungs- und Entwicklungskooperationen. Bei einem Squeeze-out können auch dann noch „echte“ Synergieeffekte realisiert werden, wenn auf Grund eines bereits bestehenden Beherrschungsvertrags die vorgenannten möglichen Synergiepotenziale bereits realisiert sind. Schließlich entsteht bei einem Squeeze-out der sog. Trennungseffekt. Dabei handelt es sich um einen Spezialfall eines „echten“ Synergieeffekts, der auf die künftig entfallenen (Publizitäts- und Hauptversammlungs-)Kosten angesichts des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre zurückzuführen ist.
 
(Schein-)Argumente gegen eine Berücksichtigung von „echten“ Synergieeffekten
Unbeschadet der grundsätzlichen Kritik am objektivierten Unternehmenswert in der fundierten betriebswirtschaftlichen Literatur sind an dieser Stelle die grundlegenden Argumente zu rekapitulieren, die gewöhnlich in der Rechtsprechung und in weiten Teilen des juristischen Schrifttums – jeweils mit Verweis auf IDW S 1 – gegen eine Berücksichtigung von „echten“ Synergieeffekten ins Feld geführt werden.
 
Wenngleich die Absicht, „echte“ Synergieeffekte zu erzielen, aus der Sicht eines Mehrheitsgesellschafters ein wichtiger Grund für den Beteiligungserwerb oder die Umsetzung einer gesellschaftsrechtlichen Maßnahme ist, sollen im Einklang mit der objektivierten Wertermittlung lediglich „unechte“ Synergieeffekte abfindungsrelevant sein, soweit die entsprechenden synergiestiftenden Maßnahmen bereits eingeleitet oder zumindest durch Geschäftsführungs- oder Aufsichtsorganbeschlüsse sowie dokumentierte Planungen konkretisiert sind.
 
„Echte“ Synergieeffekte seien hingegen gänzlich irrelevant, weil es sich hierbei um Synergieeffekte handelt, deren Realisierung nicht im Einflussbereich der Minderheitsaktionäre liege. Vielmehr sei die Hebung von „echten“ Synergieeffekten bei der herrschenden oder beherrschten Gesellschaft vom Mehrheitsgesellschafter und damit der herrschenden Gesellschaft abhängig. Der Anspruch auf „angemessene“ Abfindung verbiete zwar die Schlechterstellung der abzufindenden Minderheitsaktionäre, doch ist kein Anspruch auf Beteiligung an Vorteilen begründet, die sich ohne die aktienrechtliche Maßnahme nicht ergeben würden. Daher beinhalte der Anspruch auf „angemessene“ Abfindung keine Beteiligung an Entwicklungen, die ohne den Bewertungsanlass nicht eingetreten wären.
 
Zur Ermittlung der Kompensation hat daher eine Bewertung auf Basis des sog. Stand-alone-Prinzips zu erfolgen. Grundlage für die Ermittlung einer „angemessenen“ Abfindung sei der Gedanke der Weiterführung ohne aktienrechtliche Strukturmaßnahme („Stand alone“), so dass erwartete nachvertragliche ökonomische Vorteile gänzlich auszublenden seien.
 
Aus praktischer Sicht – d. h. hinsichtlich der quantitativen Erfassung von „echten“ Synergieeffekten – wird vornehmlich geltend gemacht, dass es sich bei „echten“ Synergieeffekten in aller Regel um subjektive Bestandteile der Unternehmensbewertung handele, die nicht hinreichend präzise zu quantifizieren seien. Die „richtige“ Verteilung der erwarteten Synergieeffekte auf das herrschende und beherrschte Unternehmen entziehe sich einer vernünftigen kaufmännischen Beurteilung.
 
Gegenargumente hinsichtlich einer Berücksichtigung von „echten“ Synergieeffekten
Die Anwendung des „Stand alone“-Prinzips missachte die betriebswirtschaftliche Doktrin, dass es eine von den subjektiven Erwartungen und Plänen eines konkret betroffenen Mehrheits- oder Minderheitsgesellschafters völlig gelösten – auch als Grenzpreis oder Entscheidungswert bezeichneten – subjektiven Unternehmenswert nicht gibt, weshalb ein objektivierter Wert ein theorieloses Konstrukt sei. Die grundsätzliche Ausklammerung von „echten“ Synergieeffekten bedeutet auch nicht, dass der entsprechende ökonomische Vermögenszuwachs keiner Partei zugewiesen würde. Vielmehr wird diese Entscheidung einseitig zu Gunsten des Mehrheitsgesellschafters getroffen, dem der Vermögenszuwachs zu Lasten der Minderheitsgesellschafter vollständig zufließt.
 
Dies sei aus gesellschaftsrechtlicher Sicht bedenklich, weil das Synergiepotenzial zum Teil im Vermögen der beherrschten Beteiligungsgesellschaft, an dem die Minderheitsaktionäre beteiligt sind, angelegt ist, und deshalb die Aneignung dieser Vorteile ausschließlich durch den Mehrheitsgesellschafter rechtswidrig sei. Eine Nichtberücksichtigung käme lediglich in Frage, wenn Synergieeeffekte ihre Ursache ausschließlich im Bereich des herrschenden Unternehmens hätten, wogegen bereits der Sinn eines Beherrschungsvertrages i. S. einer Vertragskonzernierung spricht.
 
Mit der Zuweisung der erwarteten „echten“ Synergieeffekte ausschließlich an den abfindungspflichtigen Mehrheitsgesellschafter wird den – vor allem im Rahmen eines Squeeze-out zwangsweise – ausscheidenden Minderheitsgesellschaftern ein Preis aufgezwungen, den sie bei einer freiwilligen Desinvestitionsentscheidung i. S. der „DAT/Altana“-Entscheidung des BVerfG nicht akzeptiert hätten. Diese Überlegungen gelten auch mit Blick auf „unechte“ Synergieeffekte. Weshalb ein Mehrheitsgesellschafter einen ökonomischen Vorteil erlangen sollte, wenn hinsichtlich wertsteigender Rationalisierungsmaßnahmen noch keine „konkretisierten“ Planungsrechnungen oder Geschäftsführungs- oder Aufsichtsorganbeschlüsse vorliegen, sei aus ökonomischer Sicht nicht ersichtlich. Es sei deshalb zweifelhaft, dass bei einer rechtlich erzwungenen Abgabe von Anteilen eine andere ökonomische Basis maßgeblich sein sollte als bei einem autonomen Verkauf.
 
Schließlich überzeuge auch der Einwand nicht, die Höhe der künftig erwarteten „echten“ Synergieeffekte sei nicht hinreichend quantifizierbar. Ebenso können etwaige Schwierigkeiten bezüglich der Zuordnung der Synergieeffekte zu den einzelnen Unternehmen nicht als Argument angeführt werden, diese gänzlich zu vernachlässigen. Schwierigkeiten bei der Identifizierung, Quantifizierung und Aufteilung von künftigen Zahlungsströmen seien jeder fundierten Unternehmensbewertung inhärent, ohne dass deswegen das von der (höchstrichterlichen) Rechtsprechung anerkannte und betriebswirtschaftlich gesicherte Ertragswertverfahren an sich abgelehnt würde. Ist – wie wohl im Regelfall – die eindeutige Zuordnung von Synergieeffekten zu den verbundenen Unternehmen nicht möglich, so können sie entsprechend dem Verhältnis der Unternehmenswerte oder notfalls hälftig auf die verbundenen Unternehmen aufgeteilt werden.
 
Im Übrigen sind mit Blick auf den handelsrechtlichen Einzelabschluss bei der Folgebewertung von Beteiligungen, die dazu bestimmt sind, dem Geschäftsbetrieb dauernd zu dienen (§ 247 Abs. 2 HGB), „echte“ Synergien, die der Inhaber der Unternehmensbeteiligung, also das herrschende Unternehmen oder der Mehrheitsgesellschafter, erwartet, ebenfalls zu erfassen.
 
(Semi-)Subjektive Unternehmensbewertung im Jahresabschluss gemäß IDW RS HFA 10
Bei der Bewertung von Beteiligungen für Zwecke eines handelsrechtlichen Jahresabschlusses weicht IDW RS HFA 10 teilweise von den typisierten Annahmen des objektivierten Unternehmenswertes ab und definiert einen bilanzrechtlichen Bewertungsanlass, namentlich „Bewertung von Beteiligungen für einen handelsrechtlichen Jahresabschluss“.
 
Zweck der handelsrechtlichen Wertermittlung ist gemäß IDW RS HFA 10 insbesondere der Gläubigerschutz, während das gesellschaftliche Abfindungsrecht den Schutz der Minderheitsgesellschafter in den Vordergrund stellt. Da gesellschaftsrechtliche Bewertungsanlässe durch finanzielle Interessenkonflikte zwischen Mehrheitsgesellschaftern sowie abzufindenden Minderheitsgesellschaftern geprägt sind, weil ein Mehrheitsgesellschafter, der die Ergebnisse der Unternehmensbewertung vielfach beeinflussen kann, gewöhnlich niedrigere Ausgleichs- bzw. Abfindungszahlungen anstrebt, stellt sich die Frage, ob und inwieweit eine Unternehmensbewertung i. S. von IDW RS HFA 10 Rückschlüsse auf den Entscheidungswert einer herrschenden Gesellschaft bzw. eines Mehrheitsgesellschafters – zugleich des bilanzierenden Unternehmens – erlaubt, zumal eine vom Gläubigerschutz geprägte Unternehmenswertung regelmäßig die „wahren“ Möglichkeiten und Planungen des bilanzierenden Unternehmens widerspiegeln dürfte, um möglichst außerplanmäßige Abschreibungen zu vermeiden.
 
Anteile an verbundenen Unternehmen (nachfolgend Beteiligungen i. S. des § 271 Abs.1 Satz 1 HGB) – mithin auch solche, die ein Mehrheitsgesellschafter i. S. des herrschenden Unternehmens von dessen Minderheitsgesellschaftern (zwangsweise) erworben hat – sind bei Zugang gemäß § 253 Abs. 1 Satz 1 HGB mit den Anschaffungskosten gemäß § 255 Abs. 1 HGB zu bewerten. Da die Nutzung von Beteiligungen nicht zeitlich begrenzt ist, entfällt die Pflicht, die Anschaffungskosten um planmäßige Abschreibungen zu mindern. Stattdessen sind außerplanmäßige Abschreibungen vorzunehmen, wenn die Wertminderung (also beizulegender Wert < Anschaffungskosten) voraussichtlich dauerhaft ist (sog. gemildertes Niederstwertprinzip). Anders als im sonstigen Anlagevermögen dürfen im Finanzanlagevermögen (somit auch bei Beteiligungen) außerplanmäßige Abschreibungen auf einen niedrigeren beizulegenden Wert vorgenommen werden, wenn die Wertminderung voraussichtlich lediglich vorübergehender Natur ist. Fällt der Grund für eine außerplanmäßige Abschreibung weg, besteht ein Zuschreibungsgebot (§ 253 Abs. 5 HGB).
 
Zur Ermittlung des beizulengenden Wertes sind dem Gesetz keine zwingenden Bewertungsverfahren zu entnehmen, so dass sich – analog zum Gesellschaftsrecht – die Vorgaben des IDW durchgesetzt haben. Gemäß IDW RS HFA 10 i. V. mit IDW S 1 ist der beizulegende Wert von Beteiligungen mit dauerhafter Beteiligungsabsicht aus dem Ertragswert abzuleiten. Dies gilt selbst bei börsennotierten Unternehmen, weil die Aktie den Preis eines Minderheitenanteils ohne Einflussmöglichkeiten kennzeichnet, und somit dieser nicht in der Lage ist, die spezifischen Ertragselemente, die sich aus den individuellen Möglichkeiten und Planungen aus der Perspektive des bilanzierenden Unternehmens ergeben, (adäquat) abzubilden.
 
Maßgeblich ist somit ein subjektiver Unternehmenswert, der den Wert der Beteiligung für das bilanzierende Unternehmen zum Abschlussstichtag widerspiegelt und nicht den Wert aus Sicht eines typisierten Privatanlegers. Die Wertermittlung erfolgt unter der spezifischen Berücksichtigung der individuellen Pläne und Möglichkeiten des bilanzierenden Unternehmens. Ferner ist bei der Berücksichtigung der Gesamtumstände nicht auf typisierte Faktoren, sondern auf die tatsächlichen Gegebenheiten des bilanzierenden Unternehmens abzustellen.
 
Grundsätzlich sind – konträr zur objektivierten Wertermittlung – alle Synergien berücksichtigungsfähig. Dies gilt unabhängig davon, ob die synergiestiefenden Maßnahmen schon eingeleitet sind oder Synergien als „echte“ oder „unechte“ Synergien eingestuft werden. Wegen des Gläubigerschutzgrundsatzes erweisen sich für die Wertableitung jedoch nur solche Synergien als relevant, die ausschließlich vom bilanzierenden Unternehmen bzw. der zu bewertenden Beteiligungsgesellschaft (an dem die abzufindenden Minderheitsgesellschafter beteiligt sind oder waren) oder deren Tochtergesellschaften realisierbar sind. Dahinter steht der Grundgedanke, dass im Bedarfsfalle ein möglicher Gläubiger nur auf diese Vermögenswerte Zugriffsmöglichkeiten besitzt. Daher bleiben bei der Wertermittlung jene Synergieeffekte unberücksichtigt, die voraussichtlich an anderer Stelle im Konzernverbund, d. h. lediglich bei Mutter- oder Schwestergesellschaften des zu bilanzierenden Unternehmens anfallen.
 
Hinsichtlich der Einbeziehung von Ertragsteuern ist ebenso nur die Perspektive des bilanzierenden Unternehmens relevant. Die Unternehmenswerte werden durch Kapitalisierung der aus der Beteiligung resultierenden Nettozuflüsse an das bilanzierende Unternehmen ermittelt. Daher finden nur die von der Beteiligungsgesellschaft zu tragenden Unternehmensteuern (Gewerbesteuer und Körperschaftsteuer) Berücksichtigung. Die Ertragsteuerbelastung des typisierten Anteilseigners bleibt ebenso wie diejenige des bilanzierenden Unternehmens für die Wertermittlung unberücksichtigt.
 
Ihre Grenzen findet die Subjektivität der subjektiven Unternehmensbewertung bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes. IDW RS HFA 10 legt nämlich fest, dass aufgrund der für Zwecke des handelsrechtlichen Jahresabschlusses gebotenen Willkürfreiheit des Wertansatzes ein vom bilanzierenden Unternehmen individuell und rein subjektiv bestimmte Renditeerwartung nicht in Betracht kommt. Vielmehr ist die Rendite einer Alternativanlage auf Basis des kapitamarktorientierten CAPM (nicht Tax-CAPM), das auch bei der Ermittlung des objektivierten Wertes zugrunde gelegt wird, abzuleiten
 
Synoptische Gegenüberstellung der Unterscheidungsmerkmale zwischen objektivierter und (semi-)subjetiver Unternehmensbewertung
In der Gesamtschau sind bei der objektivierten Unternehmensbewertung nach IDW S 1 und der Beteiligungsbewertung nach IDW RS HFA 10 (dauerhafte Beteiligungsabsicht) folgende Prämissen zu beachten:
 
 
IDW S 1
IDW RS HFA 10
I. Bewertungssubjekt
typisierter Privatanleger
bilanzierendes Unternehmen
II. Bewertungskonzeption
 
 
1.      Bewertungsobjekt:
 
 
a)      Maßnahmen zum Bewertungsstichtag
Berücksichtigung nur zum Stichtag bereits eingeleiteter Maßnahmen
Berücksichtigung von allen, also auch noch nicht eingeleiteten, geplanten Maßnahmen
b)      Synergieeffekte
Berücksichtigung „unechter“ Synergieeffekte ausschließlich aus bereits eingeleiteten Maßnahmen
Berücksichtigung sämtlicher „echter“ und „unechter“ Synergieeffekte, die bis zur Ebene des bilanzierenden Unternehmens anfallen, auch wenn diese nicht eingeleitet sind
c)      Finanzierungs- und Ausschüttungsannahme
Detailplanungsphase: individuelles Unternehmenskonzept
 
Endwertphase: typisierende Annahme mit Blick auf die relevante Branche
individuelles Unternehmenskonzept
d)     Managementfaktoren
Annahme, dass das bisherige Management im Unternehmen verbleibt
Berücksichtigung des Managements gemäß individuellen Planungen
e)      Ertragsteuern Unternehmenseigner
Berücksichtigung typisierter persönlicher Steuern
keine Berücksichtigung persönlicher Steuern
f)       Sitzlandprinzip
Ansässigkeit des Privatanleger im Sitzland des zu bewertenden Unternehmens
irrelevant, weil persönliche Steuern nicht relevant sind
2.      Alternativanlage:
 
 
a)      Art
Aktienportfolio
Aktienportfolio
b)      Besteuerung
Berücksichtigung typisierter persönlicher Steuern (Tax-CAPM)
keine Berücksichtigung persönlicher Steuern (CAPM)
 
Abschließende Anmerkungen
Das im juristischen Schrifttum dargelegte Problem der Identifikation und Aufteilung „echter“ Synergieeffekte auf die verbundenen Unternehmen entpuppt sich bei genauerer Analyse als (Schein-)Problem, denn diese Aufgabe wird im Zusammenhang mit der Ermittlung von (semi-)subjektiven Unternehmenswerten gemäß IDW RS HFA 10 verlangt. Eine Unternehmensbewertung nach IDW RS HFA 10, die im Zuge der handelsrechtlichen Werthaltigkeitsprüfung erfolgt und somit für das bilanzierende Unternehmen keinen wesentlichen Mehraufwand verursacht, baut im Vergleich zur objektivierten Unternehmensbewertung die Informationsasymmetrie zwischen Mehrheits- und Minderheitsgesellschaftern durch ein Mehr an Transparenz im Hinblick auf die Ermittlung der Unternehmenserträge, insbesondere angesichts der geforderten Einbeziehung von Synergieeffekten, ab, ohne das herrschende/bilanzierende Unternehmen zur vollständigen Offenlegung seiner Pläne zu zwingen. Schließlich bietet die Verwendung der Konzeption des (semi-)subjektiven Unternehmenswertes dem bilanzierenden Unternehmen einen weit gehenden Ermessensspielraum für die Einbeziehung von Synergieeffekten.
 
Ungeachtet dessen kann das Zurechnungs- und Aufteilungsproblem einmal ermittelter Synergien auf die beherrschte Beteiligungsgesellschaft und dem herrschenden Unternehmen nicht dadurch gelöst werden, dass den Anteilseignern des herrschenden/bilanzierenden Unternehmens sämtliche ökonomische Vorteile zu Lasten der ausscheidenden Minderheitsgesellschafter der beherrschten Beteiligungsgesellschaft zustehen. Insofern ist eine näherungsweise Lösung (z. B. ertragswertanteilige Aufteilung von Synergieeffekten, d. h., die Synergieeffekte werden in Abhängigkeit von den Ertragswerten der beteiligten Unternehmen aufgeteilt, oder hälftige Aufteilung) einer prinzipiellen Ausklammerung vorzuziehen.