Bewertung im Recht

Bewertung im Recht

Fachportal für Bilanz- und Gesellschaftsrechtliche Bewertungsfragen

Unternehmensbewertung im internationalen Kontext

Einige Anmerkungen zur Komplexität der Währungsumrechnung bei ausländischen Tochtergesellschaften
Bild des Benutzers Prof. Dr. Behzad Karami
Prof. Dr. Behzad Karami

I. Sonderaspekt bei der Bewertung von ausländischen Konzerntöchtern

Im Zuge der wachsenden Internationalisierung deutscher (Konzernmutter-)Gesellschaften haben Fragen im Zusammenhang mit der Unternehmens- bzw. Anteilsbewertung ausländischer Tochtergesellschaften mit einer von der Heimat- bzw. Berichtswährung abweichenden Fremdwährung wesentlich zugenommen.

Für die Bewertung ausländischer (Tochter-)Gesellschaften gelten grundsätzlich die bekannten einschlägigen betriebswirtschaftlichen Grundsätze der Unternehmensbewertung. Zutreffendes Bewertungsverfahren ist demnach das Ertragswertverfahren, d.h. der Unternehmenswert ergibt sich als Barwertsumme der künftig maximal ausschüttbaren Überschüsse unter der Prämisse, dass die ertragsbringende Substanz des zu bewertenden Unternehmens erhalten bleibt. Konkret sind die unsicheren (mehrwertigen) Zukunftserfolge eines Unternehmens auf dem Bewertungsstichtag mit adäquaten Zinssätzen zu diskontieren – mithin zu bewerten. Dabei verkörpern die periodischen Diskontierungszinssätze die aus der Sicht eines Anteilseigners – hier aus der Perspektive einer inländischen Konzernmuttergesellschaft – offen stehenden Alternativanlagemöglichkeiten oder Finanzierungskosten.

Das ökonomische Fremdwährungsrisiko bezeichnet in diesem Zusammenhang das Ausmaß, mit dem der Unternehmenswert einer ausländischen Tochtergesellschaft den Einflüssen von Wechselkursänderungen ausgesetzt ist – auch als „economic exposure“ bezeichnet. Es handelt sich um eine auf den Ertragswert ausgerichtete Risikogröße. Eine Analyse des ökonomischen Währungsrisikos setzt daher eine umfassende Analyse der Planungsrechnung voraus, die neben den unmittelbaren Auswirkungen, etwa aufgrund von Preissteigerungen von produktionsnotwendigen Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffen, auch Verdrängungseffekte berücksichtigen muss, die etwa durch eine Nachfrageverschiebung zugunsten eines günstigeren konkurrierenden Importprodukts ausgelöst werden – sog. competition effects.

Kursverluste ergeben sich bspw. auf den Beschaffungsmärkten durch eine Abwertung der heimischen Währung, wodurch höhere Beträge der eigenen Währung aufgewendet werden müssen, um den Beschaffungspreis in der Fremdwährung zu entrichten. Auf den Absatzmärkten entstehen Kursverluste durch die Aufwertung der eigenen Währung, sofern der vereinbarte Preis in Fremdwährung gezahlt und anschließend in die Heimatwährung gewechselt wird. Andererseits entstehen Kursgewinne auf den Beschaffungs- und Absatzmärkten in den jeweils zuvor dargestellten umgekehrten Fällen. Die Planung und Steuerung von Fremdwährungsrisiken nimmt daher einen besonderen Stellenwert im Rahmen des finanzwirtschaftlichen Risikomanagements ein. Um das Risiko aus der Währungsumrechnung zu eliminieren, können sog. Kurssicherungsgeschäfte eingegangen werden. Bei Kurssicherungsgeschäften wird bereits bei Vertragsabschluss der Wechselkurs für den zukünftigen Liefer- bzw. Leistungszeitpunkt festgelegt. In diesem Fall hätten volatile Wechselkurse keine Auswirkungen mehr auf die im Rahmen der Transaktion in Heimatwährung zu leistenden oder zu empfangenden Beträge, so dass kein Risiko durch Währungsumrechnung bestehen würde. Soweit jedoch ein Unternehmen auf eine Absicherung der Fremdwährungsrisiken ganz oder teilweise verzichtet, stellt sich das Problem, mit welchem Wechselkurs die Zukunftserfolge umzurechnen sind.

II. Wechselkursumrechnung in der Unternehmensbewertung: direkte versus indirekte Methode

Bei der Bewertung einer deutschen Konzernmuttergesellschaft mit ausländischen Tochtergesellschaften, die Transaktionen in Fremdwährungen durchführen und Planungsrechnungen in ihren jeweiligen Landeswährungen aufstellen, sind folgende Grundätze zu beachten:

Nach dem Grundsatz der Währungsäquivalenz in der Unternehmensbewertung müssen die Zahlungsströme des Bewertungsobjektes und der Alternativanlage in einer identischen Währung ausgedrückt werden. Bestehen Auslandsgesellschaften, deren finanzielle Überschüsse nicht in der Berichtswährung des Konzerns, sondern in einer Fremdwährung generiert und geplant werden, müssen diese für Bewertungszwecke in die Berichtswährung transferiert werden.

Der Grundsatz der Geldwertäquivalenz fordert zusätzlich, dass die Zahlungsströme des Bewertungsobjektes und der Alternativanlage nicht nur in einer identischen Währung, sondern auch in gleicher Kaufkraft bestimmt werden müssen. Da Unternehmenswerte üblicherweise auf Basis nominaler Planungsrechnungen, welche inflationsbedingte Preissteigerungen beinhalten, ermittelt werden, muss folglich auch die Alternativanlage einen Zinssatz in nominaler Größe widerspiegeln.

Es bestehen zwei Möglichkeiten, die Währungs- und Geldwertäquivalenz zu gewährleisten:

  1. Planung und Bewertung in einer Fremdwährung (direkte Methode)
  2. Planung und Bewertung in der Berichts- bzw. Heimatwährung (indirekte Methode)

Bei der sog. direkten Methode werden die Zukunftserfolge in der landesspezifischen (Fremd-)Währung der betrachteten Tochtergesellschaft prognostiziert. Diese sind dann mit zur landesspezifischen Währung äquivalenten Diskontierungszinssätzen auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren. Der auf diese Weise in Fremdwährung ermittelte Unternehmenswert zum Bewertungsstichtag wird schließlich mit dem zu diesem Zeitpunkt gültigen Wechselkurs (Kassakurs) in die Heimatwährung transformiert. Demgegenüber werden im Rahmen der sog. indirekten Methode die Zukunftserfolge (in Fremdwährung) einer jeden Periode mit dem zu diesem Zeitpunkt erwarteten Wechselkurs in die Berichtswährung umgerechnet und mit den inländischen Kapitalisierungszinssätzen auf den Bewertungsstichtag diskontiert. Dabei entspricht der zum Bewertungsstichtag beobachtbare Termin-Wechselkurs (Forward-Kurse) für eine bestimmte künftigen Periode dem aus heutiger Sicht erwarteten Kassakurs an diesem künftigen Zeitpunkt. Für den Fall, dass diese Relation hält, gibt es ex--ante keine Gewinne oder Verluste aus Währungskursspekulationen; somit ist der Erwartungswert von Gewinnen oder Verlusten aus der Währungskursspekulation gleich Null. Die  Termin-Wechselkurse sind daher nach überwiegender Auffassung ein besserer Schätzer für die künftigen Wechselkurse als die aktuellen, weil sie zusätzlich die Inflationserwartungen einpreisen. Die nachfolgende Abbildung veranschaulicht die unterschiedliche Vorgehensweise.

Die Wertermittlung i. S. der direkten Methode, also auf der Grundlage der Währung der Auslandsgesellschaft könnte ggf. unter der Annahme als vertretbar angesehen werden, dass die Konzernmuttergesellschaft langfristig nicht den Transfer von Zukunftserfolgen beabsichtigt und die Finanzierung in der maßgeblichen Fremdwährung erfolgt. Derartige Überlegungen führen zwar zu einer Reduzierung des Problems der Wechselkursschwankungen im Bewertungszeitraum, gleichwohl resultieren daraus weitere Unwägbarkeiten: Zum einen erlaubt eine solche Vorgehensweise nicht, differenzierte Überlegungen über die zeitliche Struktur von künftigen Währungsverschiebungen anzustellen und deren Problematik sichtbar zu machen, weil das Vorhandensein von Währungsrisiken schlicht negiert wird. Zum anderen müssten die landesspezifischen Kapitalisierungszinssätze im jeweiligen Ausland zuverlässig ermittelbar sein. Dieser Aspekt erscheint in entwickelten Kapitalmärkten mit einer abweichenden Währung – etwa in den USA, in Japan oder in England – unproblematisch. Sobald sich jedoch der Fokus auf Schwellenländer und Wachstumsmärkte („Emerging Markets“) richtet, ist es häufig nur schwer möglich, sachgerechte Kapitalisierungsparameter zu finden. Dies dürfte u.a. daran liegen, dass lediglich rund die Hälfte der „Emerging Markets“ über Staatsanleihen verfügt, die zu fixen Zinssätzen und langen Laufzeiten verfügbar sind. Darüber hinaus sind Staatsanleihen in vielen Ländern nicht risikolos, weil deren Kreditwürdigkeit regelmäßig als kritisch beurteilt wird (z.B. Brasilien, Argentinien). Weiterhin wird regelmäßig argumentiert, dass in „Emerging Markets“ mangelnde Transparenz, knappe Informationsverfügbarkeit und ausgeprägte asymmetrische Informationsverteilung zwischen den Akteuren dazu beitragen, dass das „wahre“ Risiko einer Aktienanlage in den Börsenkursen nicht hinreichend widergespiegelt werde, so dass in Teilen des Schrifttums die Berücksichtigung einer sog. Länderrisikoprämie zusätzlich gefordert wird.

Angesichts der vorgenannten Sonderprobleme wird in der Bewertungspraxis die Währungsumrechnung nach der indirekten Methode bevorzugt, weil dann bei der Bestimmung der Kapitalisierungszinssätze auf inländische Parameter zurückgegriffen werden kann. Bei diesem Ansatz kommt allerdings als relevante Dimension die Prognose der künftigen Währungsrelationen hinzu. In einer Welt flexibler Wechselkurse muss der Bewerter festlegen, zu welchen Kursen die künftigen Zukunftserfolge umgerechnet werden. Die Abschätzung der künftigen Entwicklung der Währungsrelationen wird zusätzlich dadurch erschwert, dass in erheblichem Umfang Interdependenzen zu anderen, den Unternehmenswert ebenfalls determinierenden Größen bestehen. Dazu zählen insbesondere die Zusammenhänge von Währungsrelationen und Geldentwertungsrate, ferner die politische und wirtschaftliche Stabilität und die sich daraus ableitenden allgemeinen gesamtwirtschaftlichen Risiken (und freilich auch Chancen) sowie die Auswirkungen von Wechselkursverschiebungen auf das Zinsniveau und vice versa. Vor diesem Hintergrund werden im Rahmen der Unternehmensbewertung regelmäßig Währungsrisiken und -paritäten prognostiziert. Zur Prognose von Wechselkursentwicklungen ist eine Anlehnung an die Zinsparitätentheorie oder die Kaufkraftparitätentheorie zweckmäßig.

III. Neoklassische Gleichgewichtsmodelle der Wechselkursentwicklung und ihre Relevanz für die Währungsumrechnungsmethoden

Die Komplexität der sachgerechten Währungsumrechnung beginnt mit dem Zeithorizont: Unabhängig von der Tatsache, dass auch Unternehmen sterblich sind, wird in der Unternehmensbewertung durchgängig ein unendlicher Zeithorizont zugrunde gelegt. Diese an sich unrealistische Annahme ist eine Konsequenz der Tatsache, dass unter der Annahme eines auf absehbare Zeit uneingeschränkten going-concern-Status keine Anhaltspunkte für den Zeitpunkt der Liquidation bestehen, ein endlicher Zeitraum also als Planungshorizont ausscheidet. Da allerdings eine periodenspezifische Schätzung von Zahlungsüberschüssen für einen unendlichen Zeitraum kaum glaubwürdig sein dürfte, wird der Zeithorizont der Prognose gewöhnlich in zwei unterschiedliche Phasen zerlegt: Es wird eine Detailplanungsphase für einen Zeitraum von drei bis zu fünf Jahren vorgenommen, anschließend wird ein stationärer Zustand angenommen. Die in diesem stationären Zustand jährlich anfallenden Zahlungsüberschüsse entsprechen dem, was aus der Finanzmathematik als „ewige Rente“ bekannt ist: Der Kalkül folgt der Fiktion, dass sich die Zahlungsüberschüsse des letzten Detailplanungsjahres „bis in alle Ewigkeit” wiederholen werden.

Wie bereits erläutert, werden bei Anwendung der indirekten Methode die entsprechenden Wechselkurse der zukünftigen Perioden benötigt. Allerdings ist bereits die Entwicklung von Wechselkursen in der Detailplanungsphase schwer vorhersehbar. Beispielsweise wäre eine Prognose der Wechselkurse am langfristigen Durchschnitt möglich. Ähnlich wie die vergangene/gegenwärtige Ertragslage des zu bewertenden Unternehmens richtungsweisend für die Prognose der künftigen Entwicklung sein kann, wird man in der Vergangenheit zu beobachtende Stärken und Schwächen von Währungen untereinander als Maßstab für die Zukunft mit heranziehen. Das heißt beispielsweise, dass aus der Sicht der deutschen Konzernmutter nicht außer Acht gelassen wird, dass die Währungsrelationen zwischen dem Euro und anderen ausländischen Währungen in der Vergangenheit eine Trendentwicklung haben erkennen lassen. So problematisch eine unreflektierte Trendfortschreibung für die Zukunft sicherlich ist, erscheint es noch schwieriger, längerfristige Trends und gar eine Trendumkehr zu prognostizieren. Hierfür wird es im allgemeinen erforderlich sein, dass eine Reihe gesamtwirtschaftlicher Fundamentaldaten eine deutliche Verschiebung gegenüber der Vergangenheitsentwicklung aufweisen.

Vor diesem Hintergrund greift die Bewertungspraxis auf neoklassische Gleichgewichtsmodelle zurück. Theoretische Gleichgewichtsbeziehungen zwischen der Entwicklung von Wechselkursen, Zinsniveaus und Inflationsraten auf den internationalen Finanzmärkten, die sich unter der Bedingung der Arbitragefreiheit einstellen müssen, erlauben Prognosen für einen längeren Zeithorizont. Die künftigen Wechselkurse werden mehrheitlich mithilfe der sog. Zinsparitätentheorie (Interest Rate Parity – IRP) oder (eher vereinzelt) mit der sog. Kaufkraftparitätentheorie (Purchasing Power Parity – PPP) bestimmt.

Der Fisher-Effekt besagt in diesem Kontext, dass der nominelle Zinssatz die Summe aus dem erwarteten realen Zinssatz und der erwarteten Inflationsrate darstellt. Übertragen auf zwei Volkswirtschaften müssen sich nach dem Internationalen Fisher Effekt die realen Renditen von Investitionen gleichen Risikos angleichen – dies lässt sich sowohl über die Zinsparitätentheorie herleiten als auch über die Kaufkraftparitätentheorie. Wären die realen Renditen in einer Währung höher, so würden Arbitragemöglichkeiten zu einer Kapitalzufuhr führen, mit der Folge einer Wechselkursanpassung. Bei Gültigkeit des Internationalen Fisher Effektes entspricht die nominale Zinsdifferenz der Differenz der erwarteten Inflationsraten, so dass sich daraus ein Schätzwert für den erwarteten Wechselkurs ableiten lässt.

Die Zinsparitätentheorie stellt zur Ermittlung zukünftiger Wechselkurses unmittelbar auf die Beziehung zwischen in- und ausländischen Nominalzinssätzen ab, d.h. sie beschreibt den Zusammenhang zwischen der Zinssatzdifferenz zweier Währungen. Es werden zunächst die im Inland und im Ausland implizit zum Bewertungsstichtag t = 0 erwarteten (!) künftigen Terminzinsätze – auch Forward Rates genannt – aus der Zinsstrukturkurve abgeleitet und anschließend ins Verhältnis gesetzt. Beispielsweise wird finanzmathematisch ermittelt, wie der landesspezifische Terminzins sein muss, der in t = 1 für eine einjährige Anlage bis t = 2 gelten wird. Wer in t = 0 Geld für 2 Perioden anlegen will, kann entweder zum Bewertungsstichtag eine Anleihe mit zweijähriger Laufzeit kaufen oder zunächst eine einjährige Anleihe kaufen und anschließend die generierten Beträge in t = 1 zum aus Sicht des Bewertungsstichtages gültigen Terminzins (Forward Rate) für ein Jahr, also bis t = 2, wieder anlegen. In einem arbitragefreien Kapitalmarkt müssen beide Anlagen in t = 2 dieselbe Gesamtrendite erwirtschaften – formal ausgedrückt:

$$ \left(1+r_{2} \right) ^{2} = \left(1+r_{1} \right)\cdot \left(1+r_{_{1 \to 2}} \right), mit~r_{_{1 \to 2}} = Terminzins $$

Dabei resultiert der in t = 1 erwartete Wechselkurs (Terminkurs) aus dem Verhältnis des erwarteten ausländischen Zinssatzes und des erwarteten inländischen Zinssatzes multipliziert mit dem aktuellen Wechselkurs (Kassakurs) zum Bewertungsstichtag t = 1:

$$ E(Wechselkurs_{1} )= \frac{E\left(1+r_{Fremdwährung} \right) }{E\left(1+r_{Berichtswährung} \right) } \cdot Kassakurs_{0} $$

Daraus ergeben sich folgende Implikationen:

  • Bei konstanten in- und ausländischen Zinssätzen über die betrachtete Totalperiode entspricht der künftige Wechselkurs dem „heutigen“ Wechselkurs. Die Annahme konstanter Wechselkurse ist eine komplexitätsreduzierende Vorgehensweise, die im Rahmen des Konzerncontrollings üblich ist. Im Rahmen einer Unternehmensbewertung sollte jedoch das Risiko von Wechselkursschwankungen berücksichtigt werden. Dies bedarf einer Auseinandersetzung mit der Entwicklung des wirtschaftlichen Umfelds.
  • Sind die Nominalzinsen im Ausland höher als im Heimatland, so wirkt sich dies erhöhend auf den zukünftigen Wechselkurs aus. Umgekehrt wird der erwartete Wechselkurs durch niedrigere Nominalzinsen im Ausland bzw. eine höhere Nominalverzinsung im Heimatland, gemindert. Es handelt dabei um eine Mengennotierung, bei der die Menge an ausländischen Währungseinheiten angegeben wird, die einer Einheit der inländischen Währung (Heimatwährung) entspricht. Beispielsweise muss gemäß der Zinsparitätentheorie der Euro – ceteris paribus – gegenüber dem US-Dollar abwerten, wenn das Zinsniveau im Euroraum langfristig höher ist als in den USA.

Die Zinsparitätentheorie wird anhand des nachfolgenden einperiodigen Beispiels erläutert: Ein Investor möchte die Summe von 1.000 EUR im Zeitpunkt t = 0 bis t = 1 anlegen. Er hat die Wahl zwischen einer Anlage im Inland zu 10% oder einer Anlage im Fremdwährungsland zu 20%. Der aktuelle Wechselkurs beträgt 0,5 FW/EUR. Bei einer Anlage im Heimatland erhält der Investor in t = 1 somit einen Betrag in Höhe von 1.100 EUR. Bei Gültigkeit der Zinsparitätentheorie muss der Terminkurs gemäß obiger Formel rund 0,5454 FW/EUR betragen. Bei einer Anlage im Fremdwährungsland erhält der Investor in t = 1 einen Betrag i.H.v. 1.000 EUR * 0,5 FW/€ * 1,2 = 600 FW. Durch Umtausch zum errechneten Terminkurs resultiert ein Betrag in der Heimatwährung von (600 FW / 0,5454 FW/EUR =) 1.100 EUR, also exakt die identische Summe wie bei einer Anlage im Inland. Sollte die Zinsparitätentheorie keine Gültigkeit besitzen und der Wechselkursmechanismus einen Terminkurs von weniger als 0,5454 FW/EUR ermitteln, könnte in der neoklassischen Modellwelt durch Anlage im Fremdwährungsland in Verbindung mit der Absicherung via Devisenterminkurs Arbitragegewinne in unbegrenzter Höhe erzielt werden.

Hinter dieser synthetischen Ermittlung der erwarteten Wechselkurse steht letztlich die Annahme, dass sich die internationalen Kapitalmärkte im Gleichgewicht befinden, d.h. die Terminkurse werden basierend auf der Zinsparitätentheorie arbitragefrei ermittelt. In diesem Zusammenhang ist gewöhnlich auch die Rede von der ungedeckten Zinsparitätentheorie, weil der aus der Sicht des Bewertungsstichtages t = 0 erwartete Wechselkurs für t = 1 nicht dem tatsächlichen Wechselkurs in t = 1 entsprechen muss, so dass weiterhin ein Wechselkursrisiko besteht. Um dieses Wechselkursrisiko zu eliminieren, werden die erwarteten periodenspezifischen Wechselkurse (Forward Rates) durch den Abschluss eines Terminkontraktgeschäftes fixiert, womit die gedeckte Zinsparitätentheorie beschrieben wird:

$$ Forward Rate_{t} = Wechselkurs_{t} = \frac{E\left(1+r_{Fremdwährung,t} \right) }{E\left(1+r_{Berichtswährung,t} \right) } \cdot Kassakurs_{t-1} $$

Ein Nachteil bei der Verwendung von Forward Rates ist allerdings, dass bei weniger liquiden Währungen empirische Soll/Ist-Untersuchungen eine teilweise hohe Abweichung zwischen prognostizierten Forward Rates und tatsächlichen Kassakursen belegen, so dass die Prognosegüte schlecht ausfällt. Vor diesem Hintergrund wäre bei Schwellenländern (etwa Russland) eine konstante Fortschreibung des zum Bewertungsstichtag gültigen Wechselkurses denkbar.

Demgegenüber stellt die Kaufkraftparitätentheorie ein Verhältnis zwischen Inflations- und Wechselkursänderungen her und besagt, dass die längerfristige Entwicklung der Devisenkurse von der Geldentwertungsrate abhängt:

$$ E\left(Wechselkurs_{t} \right)  = \frac{E\left(1+Inflationsrate_{Ausland,t} \right) }{E\left(1+Inflationsrate_{Inland,t} \right) }\cdot Kassakurs_{t-1}  $$

Die Kaufkraftparitätentheorie bestimmt den Wechselkurs derart, dass bei gegebenen Preisen in den jeweiligen Ländern die Kaufkraft in- und ausländischer Währung identisch ist. Unter der Bedingung homogener Güter sowie vollkommenen Wettbewerbs auf Güter- und Faktormärkten ohne Informations- und Transportkosten oder Handelshemmnisse erfolgt eine vollkommene internationale Güterarbitrage, so dass das „Gesetz des einheitlichen Preises“ gilt. Der Preis eines Gutes in Auslandswährung multipliziert mit dem Wechselkurs ergibt den Preis des Gutes in Inlandswährung. Infolgedessen lassen sich aus den Preissteigerungen (Inflation) im In- und Ausland Erwartungen über die Entwicklung des Wechselkurses ableiten. Laut dieser Theorie hängt der erwartete zukünftige Wechselkurs somit von dem aktuellen Wechselkurs (Kassakurs) und dem Verhältnis der erwarteten künftigen Inflationsraten Ausland/Heimatland ab. Demnach steigt der zukünftige Wechselkurs durch eine niedrigere erwartete Inflationsrate im Heimatland bzw. eine höhere erwartete Inflationsrate im Ausland an. Umgekehrt sinkt der zukünftige Wechselkurs durch eine höhere erwartete Inflationsrate im Heimatland bzw. eine niedrigere erwartete Inflationsrate im Ausland. Im Gegensatz zu den Terminzinssätzen können die künftigen Inflationsraten nicht synthetisch ermittelt werden, wodurch die Zinsparitätentheorie in praxi bevorzugt wird.

Die Überlegung zur Kaufkraftparitätentheorie wird ebenfalls anhand eines einperiodigen Beispiels verdeutlicht: Angenommen der Kaufpreis eines PKW zum Zeitpunkt t = 0 im Inland sei 1.000 EUR. Bei einem aktuellen Wechselkurs in Höhe von 0,5 FW/EUR und der Gültigkeit der Preisgleichheit müsste der Kaufpreis des identischen Fahrzeuges im Fremdwährungsland 500 FW betragen. Wird nun im Heimatland eine Inflationsrate von 5%, im Ausland hingegen eine Inflationsrate von 10% erwartet, würde das identische Fahrzeug im Zeitpunkt t = 1 1.050 HW respektive 550 FW kosten. Bei Gültigkeit der Kaufkraftparität müsste der reale Kaufpreis jedoch identisch sein. Der erwartete Wechselkurs zum Zeitpunkt t = 1 beträgt somit 0,5238 FW/EUR . Der betrachtete PKW kann somit für 1.050 HW im Heimatland oder für 550 FW bzw. für umgerechnet ebenfalls 1.050 EUR im Fremdwährungsland erworben werden. Würde die Kaufkraftparitätentheorie hingegen nicht gelten und sich bspw. der Kassakurs in t = 1 nicht anpassen, könnten stets risikolose Gewinne durch den Kauf des PKW in t = 0 für 1.050 EUR sowie dessen Verkauf zu 550 FW in t = 1 erzielt werden. Durch den Umtausch mit 0,5 FW/EUR ließen sich 1.100 EUR bzw. ein (risikoloser) Gewinn von 50 EUR erzielen.

IV. Abschließende Anmerkung

Die Wechselkursprognose ist insbesondere in der sich an die Detailplanungsphase anschließenden Phase der sog. ewigen Rente, mithin im eingeschwungenen Zustand, von wesentlicher Bedeutung. Angenommen die in Fremdwährung erstellte fünfjährige Detailplanung einer ausländischen Tochtergesellschaft wird anhand von Forward Rates in Euro umgerechnet, sodann stellt sich für einen Bewerter die Frage, welcher Wechselkurs im eingeschwungenen Zustand verwendet werden sollte. Hier sind mangels Datenverfügbarkeit Annahmen über die nachhaltige Wechselkursentwicklung zu treffen. Zu diskutieren ist insbesondere, ob Analystenschätzungen oder die Forward Rate des letzten Planjahres ein akzeptable Annäherung an den nachhaltig anzusetzenden Wechselkurs erlauben. Die Literatur hat sich mit diesem Themenkomplex bislang wenig auseinandergesetzt und in der Bewertungspraxis ist keine einheitliche Vorgehensweise erkennbar. Dies überrascht, liegt hier doch ebenfalls ein besonderes Risiko für eine Fehlbewertung, weil sich bei einer unsachgerechten Wechselkurs-Prognose der Prognosefehler im eingeschwungenen Zustand sozusagen perpetuiert und sich im finanzmathematischen Kalkül, d.h. dem Barwert der ewigen Rente, besonders schwergewichtig niederschlägt.

Eine Möglichkeit der Unsicherheitsberücksichtigung ist die sog. Sensitivitätsanalyse. Wie der Begriff es schon nahelegt, wird im Rahmen dieser Technik beispielsweise analysiert, wie „sensibel" ein ermittelter Unternehmenswert auf Änderungen des Wechselkurses reagiert, also etwa: Wie ändert sich der Unternehmenswert, wenn der Wechselkurs USD/EUR nicht, wie in den Planungen vorgesehen, 1,10, sondern 1,01 beträgt? Folglich wird für den Wechselkurs nicht lediglich ein Punktwert, sondern vielmehr eine Bandbreite bzw. eine Verteilung zugrunde gelegt. Man geht also, um ein weiteres Beispiel zu nennen, nicht von einem USD/EUR-Wechselkurs von 1,10 aus, sondern vielmehr von einer Bandbreite zwischen 1,00 und 1,20, oder, noch anspruchsvoller, von einer Verteilung, also beispielsweise einer Normalverteilung des Wechselkurses um den Mittelwert 1,10 mit einer Standardabweichung von 0,05.

Zusammenfassend ist festzustellen, dass der Wechselkurs sowie die Inflationsrate und die Zinsstrukturkurve im Land der ausländischen Tochtergesellschaft nennenswerte Einflussfaktoren auf den (in die Berichtswährung umgerechneten) Unternehmenswert der Auslandsgesellschaft darstellen und daher umfassend zu untersuchen sind.

Schlagwörter: