Bewertung im Recht

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Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung – Quo vadis?

Strittige Fragen im Recht der Unternehmensbewertung
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Prof. Dr. Behzad Karami

I. Zielsetzung
Spruchverfahren haben in der aktienrechtlichen Praxis der letzten Jahre an Zahl und Bedeutung stetig zugenommen. Ihre wissenschaftliche Durchdringung hat damit nicht immer Schritt gehalten. Insofern war es Ziel des 3. Symposiums Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung, abseits von Schriftsätzen und Gerichtssälen aktuell strittige Fragen in der Unternehmensbewertung zu diskutieren. Die nachfolgenden Ausführungen stellen nicht den Versuch dar, die Diskussionsbeiträge oder die überaus interessanten und graphisch aufbereiteten Abstimmungsergebnisse zu den jeweiligen Themen vollumfänglich wiederzugeben. Dies sei dem nunmehr in der Zeitschrift Bewertungs-Praktiker (Nr. 2/2015) erschienen Bericht von Karami vorbehalten, den unsere registrierten Mitglieder im Bereich „Working Papers“ unentgeltlich abrufen können.

II. Zur Aussagefähigkeit von Börsenkursen
Nach der Grundsatzentscheidung des BVerfG vom 27.04.1999 („DAT/Altana“) stellt der Börsenkurs die Abfindungsuntergrenze bei börsennotierten Unternehmen dar. Schließlich darf die wirtschaftlich volle Entschädigung nicht unter dem Verkehrswert der Aktie liegen. Bei der Abfindungsbemessung kommt allerdings eine Unterschreitung des Börsenkurses dann in Betracht, wenn dieser ausnahmsweise nicht den Verkehrswert der Aktie widerspiegele, etwa bei Vorliegen einer sog. Marktenge. Die in diesem Kontext geführte Diskussion verdeutlichte, dass zwischen Ökonomischen und Juristen unterschiedliche Ansichten existieren, unter welchen Voraussetzungen eine Marktenge vorliege, so dass der Börsenkurs in der Konsequenz nicht als aussagekräftig angesehen werden könne. Während Juristen überwiegend den Rückgriff auf die BaFin-Kriterien i. S. d. § 5 Abs. 4 WpÜG-Angebotsverordnung befürworten, um festzustellen, ob eine mangelende Aktienliquidität und infolgedessen eine Marktenge vorliegt, sprechen sich Ökonomien zur Beurteilung der Marktenge gewöhnlich für die Analyse der Geld-Brief-Spanne – des sog. Bid/Ask-Spreads, der jeweiligen Aktie aus, wobei eine geringe Spanne („Spread“) zwischen An- und Verkaufskurs auf eine hohe Liquidität schließen lasse. Ungeachtet dessen bestand unter den Experten weitgehend Konsens darüber, dass die Anwendbarkeit der Börsenkurs-Rechtsprechung auf Aktientitel übertragen werden könne, die zwar nicht im regulierten Markt, aber in den sog. Qualitätssegmenten des Freiverkehr gehandelt werden, weil in diesem Marktsegment wertrelevante Informationen (zeitnah) in den Preisbildungsprozess einfließen.
 
III. Zur Angemessenheit der Barabfindung: Abgrenzung zwischen Rechts- und Tatsachenfrage
Ob die Abfindung bei gesellschaftsrechtlich geprägten Bewertungsanlässen angemessen sei, ist eine Rechtsfrage, die vom zuständigen Spruchgericht zu beantworten sei, und nicht eine rein betriebswirtschaftlich zu beurteilende Sachverständigenfrage, welche der gerichtlichen Überprüfung entzogen wäre. Gleichwohl kann das zuständige Gericht auf sachverständige Unterstützung zurückgreifen, denn eine gesetzlich vorgeschriebene Bewertungsmethode zur Ermittlung des Abfindungsanspruchs existiere nicht. Vor diesem Hintergrund sei gemäß der aktuell gefestigten Rechtsprechung die Bewertungsmethode lediglich darauf zu überprüfen, ob sie in den Wirtschaftswissenschaften anerkannt und in der Praxis gebräuchlich sei oder gegen (betriebswirtschaftliche) Denkgesetze und Erfahrungssätze verstoße oder auf rechtsfehlerhaften Erwägungen beruhe. Ebenso sei bei der Überprüfung der Ertragsprognose zu berücksichtigen, dass die geplanten Erträge und Aufwendungen, mithin die Unternehmensplanung der Aktiengesellschaft, das Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen Entscheidungen der Geschäftsleitung seien. Diese können lediglich eingeschränkt daraufhin überprüft werden, ob sie auf zutreffenden Annahmen bzw. auf einer zutreffenden Tatsachengrundlage beruhen und im Übrigen plausibel und vertretbar seien. Da sich darüber hinaus die Wertermittlung durch ihren prognostischen Charakter auszeichne, ermögliche die zur Ermittlung der Abfindung vorgenommene Unternehmensbewertung keine „Punktlandung“, so dass der in der Judikatur und in der Literatur bezeichnete „wirkliche“ oder „wahre“ Wert der Unternehmensbeteiligung sich in einer Bandbreite angemessener Ergebnisse bewegt. Insofern bestand unter den Experten im Grundsatz weitgehend Einvernehmen darüber, dass nicht jede Abweichung von demjenigen Betrag, der dem vom Hauptaktionär originär unterbreiteten Abfindungsangebot zugrunde liegt, dazu führen könne, die angebotene Abfindung als unangemessen zu verwerfen. Im Hinblick auf die Frage, bei welcher Abweichung vom Barabfindungsangebot eine angebotene Barabfindung nicht mehr angemessen sei (sog. Bagatellgrenze), befürworteten rund 35 % der Teilnehmer eine Verortung der Bagatellgrenze bei 10 %, gleichsam sprachen sich 35 % dafür aus, nur Abweichungen von bis zu 5 % als geringfügig einzustufen.
 
IV. Zur Höhe der Marktrisikoprämie seit der Finanzkrise 
Die Bestimmung der „richtigen“ Marktrisikoprämie zählt wohl zu den sensibelsten Themen der kapitalmarktorientierten Unternehmensbewertung und unterliegt nicht zuletzt vor diesem Hintergrund regelmäßig kontroversen Diskussionen in Spruchverfahren. Wenngleich die Empfehlung des IDW zur Bestimmung der (Nachsteuer-)Marktrisikoprämie keine Rechtsnorm darstellt, ist sie dennoch eine in der Rechtsprechung überwiegend anerkannte Expertenauffassung, zumal in der betriebswirtschaftlichen Fachliteratur keine Einigkeit darüber besteht, wie die Marktrisikoprämie zu ermitteln sei. Im Ausgangspunkt repräsentiert die Marktrisikoprämie die erwartete Überrendite des Aktienmarkts gegenüber dem risikolosen Zinssatz, wobei die Ermittlung der Marktrisikoprämie vornehmlich auf empirischen Analysen auf Grundlage historischer Daten des Aktienmarkts basiert. Das IDW hatte in der Vergangenheit auf Basis längerer Betrachtungszeiträume die Anwendung von Marktrisikoprämien in der Bandbreite von 4 % bis 5 % (nach Abgeltungsteuer) empfohlen. Seit Ausbruch der Finanzkrise, genauer seit Januar 2012, empfiehlt der FAUB des IDW die Höhe der Marktrisikoprämie vor dem Hintergrund der Verwerfungen am Kapitalmarkt bzw. der Marktvolatilität kritisch zu hinterfragen. Bei dem aktuell niedrigen Basiszinssätzen sei zu prüfen, ob eine Erhöhung der zuvor empfohlenen Bandbreiten von 4 % bis 5 %  auf 5 % bis 6 % (jeweils nach Steuern) angemessen sei, weil nach eigenen Untersuchungen des FAUB nicht ausgegangen werden könne, dass die Renditeforderung der Anleger in wirtschaftlich unsicheren Zeiten gesunken sei. Daher müsse bei einem kontinuierlichen Rückgang des Basiszinssatzes die historisch ermittelte Marktrisikoprämie ceteris paribus steigen. Schließlich sei auch zu berücksichtigen, dass bei den aktuell üblichen Methoden der Basiszinssatz auf Basis zukunftsbezogener Daten, demgegenüber die Marktrisikoprämie auf Basis historischer Daten ermittelt werde. Insoweit liegt hier eine Inkonsistenz in der Datengrundlage vor, die behoben werden könnte, wenn auf Methoden der sog. impliziten Kapitalkosten rekurriert werde, die gemäß eigenen Berechnungen des FAUB ebenfalls eine Erhöhung der Marktrisikoprämie in Zeiten erhöhter Volatilität und Unsicherheit belegen.
 
Gleichwohl war es nach Ansicht von 52 % der Diskutanten fraglich, ob allein der Hinweis auf die Finanzkrise und den damit einhergehenden Verfall des Basiszinssatzes es rechtfertige, die Marktrisikoprämie nach Steuern um 1 % anzuheben, weil sich die Beobachtungen lediglich auf einen kurzen Zeitraum seit Beginn der Finanzkrise stützen, während die frühere Empfehlung des IDW einen sehr langen Zeitraum erfasse, der geprägt sei von mehreren volkswirtschaftliche Zyklen, d. h. sowohl Phasen wirtschaftlichen Aufschwungs als auch Krisenphasen, so dass die Finanzkrise bereits in die Marktrisikoprämie eingepreist sei. Auch die Annahme einer (nahezu) konstanten Aktienrenditeforderung sei abzulehnen, denn sie unterstelle eine wirklich bemerkenswerte Form der Risikoaversion. Bei einer konstanten Renditeforderung würden nämlich absolute Risikoabschläge vom Unternehmenswert vorgenommen, die schon auf pathologisch risikoscheue Anleger schließen lassen. Im Lichte dessen dürfe in der Bewertungspraxis nicht weiter von nachhaltig relativ stabilen Renditeerwartungen der Anleger ausgegangen werden. Vielmehr müsse die Marktrisikoprämie stärken an die Höhe des Basiszinssatzes gekoppelt werden, d. h. bei sinkendem (steigendem) Basiszinssatz eine sinkende (steigende) Marktrisikoprämie zur Folge haben.
 
V. Zur Verkürzung von Spruchverfahren
Ziel der Reform des Spruchverfahrens war, die als zu lang empfundene Verfahrensdauer im Durchschnitt spürbar zu verkürzen. Dies sei gemäß den Erfahrungen aus der Rechtspraxis lediglich in bestimmten Bundeslandern erreicht worden. Dennoch wäre es nach Auffassung der überwiegenden Anzahl der Rechtsexperten ein Irrglaube anzunehmen, Spruchverfahren ließen sich beschleunigen, wenn die Eingangszuständigkeit vom Landgericht auf das Oberlandesgericht verlagert werde. Schließlich müssten die zuständigen Senate beim Oberlandesgericht das nötige, von Handelsrichtern bereits jahrelang aufgebaute Spezialwissen – vor allem im Hinblick auf Tatsachenfragen – erst mühsam erlangen. Im Übrigen würde die Verkürzung des Instanzenzugs einen Fremdkörper im deutschen Rechtssystem darstellen, denn in jedem Zivilprozessverfahren mit bspw. Streitwerten von 5.000 € seien mehrere Gerichtsinstanzen eröffnet. Eine Ursache für überlange Spruchverfahren könne vielmehr in der mangelnden Informationsbereitschaft des Antragsgegners gegenüber dem Gerichtsgutachter gesehen werden. Nach dort vertretener Ansicht sei es erstaunlich, dass Parteigutachter der Unternehmen oder Angemessenheitsprüfer gewöhnlich lediglich drei Monate zur Erstellung ihrer jeweiligen Gutachten bzw. Berichte benötigen, in Spruchverfahren Gerichtsgutachter dann aber teilweise Jahre bräuchten. Um die Arbeitsgrundlage eines womöglich später bestellten Gerichtsgutachters nachhaltig zu verbessern, empfiehlt sich die Einrichtung eines sog. virtuellen Datenraums. Danach sollten Angemessenheitsprüfer bereits bei Bestellung durch das Spruchgericht verpflichtet werden, sämtliche Bewertungsunterlagen in den virtuellen Datenraum abzulegen, auf die ausschließlich der Gerichtsgutachter (nicht die Antragssteller) zurückgreifen könnte. Ungeachtet dessen ließe sich die Glaubwürdigkeit der Angemessenheitsprüfer, die im Regelfall keine Einwände gegenüber den Parteigutachten des Antragsgegners äußern, stärken, wenn sie konträr zur gängigen Praxis ohne Beteiligung (Vorauswahl) des Abfindungsschuldners bestellt würden.
 
VI. Weitere Themen und Resümee
Weitere strittige Themen zur Unternehmensbewertung im internationalen Kontext oder im Hinblick auf die Ermittlung des nachhaltigen Ergebnisses und des Wachstumsabschlags können dem Bericht entnommen werden. Insgesamt trug das Symposium der Komplexität und der Interdisziplinarität des Schwerpunktthemas „Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung“ Rechnung und verdeutlichten, wie relevant, breit und strittig das Spektrum an Einzelaspekten nach wie vor ist.