Bewertung im Recht

Bewertung im Recht

Fachportal für Bilanz- und Gesellschaftsrechtliche Bewertungsfragen

Transparente und konsistente Abbildung von Konvergenzprozessen in der Unternehmensbewertung – zugleich kritische Anmerkungen zur aktuellen Bewertungspraxis am Beispiel der Wertermittlung der Wincor Nixdorf AG

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Prof. Dr. Behzad Karami

Prolog

Wird in Bewertungsgutachten auf die Planungsrechnung Bezug genommen, steht primär die Darstellung und Erläuterung der sog. Detailplanungsphase im Zentrum, obgleich diese „lediglich“ die ersten drei bis fünf Jahre des Planungshorizonts ausmacht. Das ist insofern bedenklich, als nach gängiger Praxis einerseits der Anteil des Barwerts des nachhaltigen Ergebnisses am ermittelten Unternehmenswert regelmäßig deutlich über 70% (!) ausmacht und andererseits – gerade wegen dieser Erkenntnis – in Bewertungsgutachten die Herleitung des nachhaltigen Ergebnisses nach wie vor nur stiefmütterlich behandelt bzw. intransparent dargestellt wird. Angesichts der immensen Bedeutung des Barwertanteils des nachhaltigen Ergebnisses am Unternehmenswert kann diese Sachlage nicht befriedigend sein. Insofern sollte fortwährend betont werden, wie wichtig – bei rechtlichen Strukturmaßnahmen mit Blick auf die verfassungsrechtliche Maxime einer „wirtschaftlich vollen Entschädigung“ – eine sorgfältige und vor allem transparente Herleitung des nachhaltigen Ergebnisses ist.

Zur Veranschaulichung der in der Bewertungspraxis üblichen Vorgehensweise im Hinblick auf die Ermittlung des Terminal Value haben wir im Rahmen einer empirischen Untersuchung, deren Veröffentlichung für das 4. Quartal 2016 geplant ist, bis heute rund 130 Bewertungsgutachten zu gesellschaftsrechtlichen Strukturmaßnahmen im Zeitraum ab 2010 analysiert. Dabei lassen sich drei wichtige Befunde wie folgt zusammenfassen:

  • Plan-Bilanz- und -Kapitalflussrechnungen werden nicht dargestellt. Spätestens jenseits der Detailplanungsphase gleicht die Bewertung – angesichts der mangelnden Darstellungstiefe – einer „Blackbox“. So kann etwa der Rentabilitätsverlauf (ROIC bzw. ROE) oder die Sachgerechtigkeit des nachhaltigen Abschreibungs- und Investitionsniveaus nicht – bestenfalls auf der Grundlage eigener Schätzungen – beurteilt werden.
  • Trotz oder gerade wegen der Relevanz der Wertkomponente Terminal Value finden sich in Bewertungsgutachten gewöhnlich nur wenige, „oberflächige“ Erläuterungen dazu. Vielmehr richtet sich der Fokus auf eine Analyse und Beschreibung der Detailplanungsphase sowie des Kapitalisierungszinssatzes.
  • Eine detaillierte Ableitung der unternehmensindividuellen Wachstumsrate unterbleibt regelmäßig. Diese beträgt gemäß unseren Analysen im Mittel rund 1,06% (Median: 1,00%). Dieser Befund deckt sich damit mit den Ergebnissen vergleichbarer Studien. Dabei wird die Höhe der angesetzten Wachstumsrate überwiegend mittels einer groben Umweltanalyse mit Verweis auf einen nachhaltig zunehmenden Preis- und Wettbewerbsdruck sowie eine nur eingeschränkte Möglichkeit der Überwälzung von Preissteigerungen begründet und anschließend holzschnittartig festgelegt. Zu erkennen in diesem Kontext ist der Verweis auf die bisherige deutsche Rechtsprechung zur Höhe der Wachstumsrate. Dies überrascht, sollte doch die Bewertungspraxis Überbringer und nicht Empfänger von belastbaren empirischen Erkenntnissen sein.

I. Bedeutung des Barwertanteils des Terminal Value am Unternehmenswert

Für gesellschaftsrechtlich motivierte Unternehmensbewertungen – z. B. im Zusammenhang mit dem Abschluss eines Beherrschungs- und/oder Gewinnabführungsvertrages oder dem Ausschluss von Minderheitsaktionären („Squeeze out“) wird überwiegend das für Wirtschaftsprüfer maßgebliche Ertragswertverfahren i. S. des IDW S 1 herangezogen. Da zum rechtlich relevanten Bewertungsstichtag (= Tag der beschlussfassenden Hauptversammlung) für Unternehmen die Unterstellung einer zeitlich begrenzten Lebensdauer ohne belastbare Fakten – etwa Insolvenzverfahrenseröffnung –  nicht sinnvoll begründet werden kann, stellt sich naturgemäß das Prognoseproblem, das im Übrigen jeder fundierten Unternehmensbewertung – unbeschadet des Planungszeitraums – inhärent ist. Vor diesem Hintergrund wird bei der Modellierung des Planungszeitraums häufig zwischen zwei –seltener zwischen drei – Planungsphasen unterschieden. Im Drei-Phasen-Modell wird eine Anpassungs- oder Übergangsphase abgebildet, in der zwischen Detailplanungsphase und ewiger Rente ein Konvergenzprozess modelliert wird, wie noch darzulegen sein wird.

Während die für die Geschäftsleitung verantwortlichen Personen im Regelfall für die ersten drei bis fünf Jahre eine Unternehmensplanung aufstellen (Detailplanungsphase), die als Ausgangspunkt für weitere Prognosen fungiert, wird für die zweite, häufig als ewige Rente bezeichneten Phase („Fortführungsphase“, „Restwertphase“) nach dem Detailplanungszeitraum ein Ausschüttungsstrom prognostiziert, der bewertungstechnisch für einen unendlichen Zeitraum an die Anteilseigner fließt und im Regelfall mit einer konstanten unternehmensspezifischen Wachstumsrate periodisch zunimmt. Die Barwertsumme dieses dauerhaft erzielbaren Zahlungsstroms – auch nachhaltiges Ergebnis oder Terminal Value bezeichnet – hat einen beträchtlichen Einfluss auf die Höhe des Unternehmenswertes, wie diverse zu diesem Themengebiet publizierte empirische Erhebungen bereits belegt haben. Als ein Teil der konzeptionellen Lösung dieser Problematik wird im Schrifttum empfohlen, statt des bisher üblichen Zwei-Phasen-Modells das Drei-Phasen-Modell, das gemäß unseren Analysen lediglich in 24 von 130 Gutachten zum Einsatz kam, fest in der deutschen Bewertungspraxis zu verankern. Schließlich kann die ewige Rente für die gesamte Zukunft des Unternehmens nur dann als repräsentativ unterstellt werden, wenn sich relevante Planungskennzahlen jeweils auf eine (Ziel-)Größe stabilisiert haben, d.h. ein „eingeschwungener Zustand“ vorliegt, worauf in diesem Beitrag auch analytisch anhand eines ausführlichen Anwendungsbeispiels in Kapitel IV eingegangen wird.

II. „Eingeschwungener Gleichgewichtszustand“ als konstitutives Element der Fortführungsphase

Angesichts des großen Anteils, den der Terminal Value am gesamten Unternehmenswert besitzt, verwundert es, dass in Bewertungsgutachten die Ausführungen zur Ermittlung des nachhaltigen Ergebnisses eher knapp ausfallen. Regelmäßig wird das Ergebnis des letzten Detailplanungsjahres mit der vom Bewertungsgutachter geschätzten Wachstumsrate fortgeschrieben. Diese Vorgehensweise dürfte gewöhnlich zu pauschal sein, denn auch den Gutachtern ist durchaus bewusst, dass für die Phase der ewigen Rente ein sog. eingeschwungener Gleichgewichts- oder Beharrungszustand vorzuliegen hat (etwa WP-Handbuch II Tz. A 403; IDW RS HFA 40, Rn. 21). Obschon – soweit ersichtlich – eine genaue Definition des eingeschwungenen Zustands fehlt, wird in der Bewertungspraxis – ohne weitere Anmerkungen – auf das in der ökonomischen Theorie geläufige Konzept des „steady state“ zurückgegriffen, mithin auf einen Umweltzustand, „in which the relevant variables all grow at an identical rate“. Diese nachhaltige Wachstumsrate wird – wie bereits erläutert – im Regelfall unternehmensspezifisch abgeleitet. Sie lag in der jüngeren Vergangenheit bei durchschnittlich rund einem Prozentpunkt.

Wenngleich in Spruchverfahren die Höhe dieser nachhaltigen Wachstumsrate, deren fundierte Bestimmung durchaus nicht trivial ist, durchweg im Zentrum der Diskussion steht, stellt sich eine weitere gewichtige Frage, die den Eintrittszeitpunkt in die Fortführungsphase betrifft. Zwar ist in diesem Kontext, d.h. bei der Konzeption der Planungsrechnung, zu konstatieren, dass naturgemäß mit Annahmen und Vereinfachungen – im Ergebnis mit mehr oder weniger theoriegeleiteten Heuristiken – gearbeitet werden muss, jedoch sollte regelmäßig hinterfragt werden, ob im jeweiligen Bewertungsfall tatsächlich nach der Detailplanungsphase bereits ein „eingeschwungener“ Zustand vorliegt, wie in der überwiegenden Zahl der von uns ausgewerteten Bewertungsgutachten suggeriert wird. Schließlich darf bezweifelt werden, ob die von den für die Geschäftsleitung der Gesellschaft verantwortlichen Personen ausgearbeitete(n) und vorgelegte(n) mittelfristige(n) Planungsrechnung(en), auf welche die Bewertungsgutachter rekurrieren, mit der Absicht erstellt worden sind, am Ende der ersten (drei- bis fünfjährigen) Planungsphase einen Gleichgewichtszustand zu prognostizieren.

Sofern in Anbetracht dessen ein eingeschwungener Zustand am Ende der Detailplanungsphase bewertungstechnisch noch nicht vorliegt, kann entweder der Planungszeitraum durch die Einführung einer auch als Grobplanungs- bzw. Konvergenzphase bezeichneten Übergangsphase („Fading Period“) verlängert werden, oder die Barwertsumme der künftigen Zahlungsströme ist in eine einheitliche Ergebnisgröße (Annuität) umzurechnen. In den Bewertungsgutachten erfolgt üblicherweise die Abbildung einer Annuität – ohne Einschub einer (mehrjährigen) Konvergenzphase. Dieser Weg ist bei konsistenter finanzmathematischer Umsetzung im Grundsatz natürlich gleichwertig, wenn sämtliche Folgewirkungen in gesonderten Nebenrechnungen vollständig erfasst werden. Allerdings ist eine solche Vorgehensweise auch sehr intransparent, zumal – soweit ersichtlich – in keinem Bewertungsgutachten die entsprechenden Nebenrechnungen bzw. Zahlungsreihen offen gelegt werden, die sodann in eine barwertäquivalente Annuität zu überführen sind. Insofern kann nur eine integrierte Planungsrechnung die Bewertungsannahmen exakt genug widerspiegeln. Dass sich dabei die Planung angesichts eines ausgewogenen Nutzen-Kosten-Verhältnisses auf wesentliche Größen konzentrieren sollte , bedarf unseres Erachtens mit Verweis auf unser Anwendungsbeispiel in Kapitel IV. keiner tiefergehenden Begründung.

III. Plädoyer für die Darstellung einer Konvergenzphase sowie einer integrierten Plan-Bilanz, -GuV und -Kapitalflussrechnung

Die Prognose der zukünftigen Zahlungsströme verlangt nach einer dokumentierten und in sich geschlossenen Planungsrechnung bestehend aus Plan-Bilanz, Plan-GuV und Plan-Kapitalflussrechnung. Liegen diesen nicht vor, hat der Bewerter die Geschäftsleitung aufzufordern, eine entsprechende integrierte Planungsrechnung – detailliert zumindest für die nächsten drei bis fünf Jahre – zu erstellen. Demgegenüber stellt eine Detailplanungsphase von 98 Jahren, wie im Squeeze-out-Fall bei der Heidelberger Lebensversicherung AG, gewiss eine Ausnahme dar. Die von der Geschäftsleitung vorgelegte(n) Planungsrechnung(en) ist (sind) sodann anhand weiterführender Unternehmens- und Marktanalysen zu plausibilisieren und ihr Realitätsbezug sowie ihre Konsistenz kritisch zu würdigen. Eine solche vollumfängliche Prüfung, die gemäß den Ausführungen in Bewertungsgutachten von allen beauftragten Gutachtern durchgeführt wurde, bleibt außenstehenden Dritten – auch den Eigentümern der Gesellschaft, mithin den (Minderheits-)Aktionären – verwehrt. Schließlich fallen Bewertungsgutachten gewöhnlich dadurch auf, dass vor allem Plan-Bilanzen, geschweige denn integrierte Planungsrechnungen, gänzlich fehlen. Dies verwundert, ist doch die Planungsrechnung ein wesentlicher Bestandteil der Plausibilisierung sowohl in formeller Hinsicht, d.h. die Kontrolle der rechnerischen Richtigkeit betreffend, als auch materiell, folglich die inhaltliche Beurteilung der Planungsprämissen (des Annahmegerüstes) betreffend.

Dass einzelne oder mehrere Aktionäre einerseits naturgemäß oder üblicherweise über keinen größeren Sachverstand hinsichtlich des Geschäftsmodells und der Märkte ihres Unternehmens verfügen (können) als die Geschäftsleitung und folglich eine Plausibilisierung ihnen schwer fallen dürfte, und anderseits – ohne fremde Hilfe – regelmäßige nicht imstande sein werden, die formelle und materielle Plausibilisierung durchzuführen, darf mitnichten dazu führen, ihnen per se wichtige Informationen vorzuenthalten. Insofern bleibt es ihnen nach aktueller Praxis und Rechtsprechung weitgehend verwehrt, zu überprüfen, ob und inwieweit die Kenntnisse der Geschäftsleitung über die relevanten Märkte bzw. der Potenziale des Unternehmens – also die qualitativen Ausführungen in Bewertungsgutachten – tatsächlich auch quantitativ Eingang in die Wertermittlung – vor allem in die Bestimmung des hier als Herzstück bezeichneten Restwertes – gefunden haben, zumal Bewertungsgutachten ohnehin nur knapp darauf eingehen, wie die finanziellen Überschüsse in der Restwertphase konkret ermittelt wurden. Insofern bleiben weite Teile der Wertermittlung – bewusst (§ 327c Abs. 2 Satz 4 i. V. mit § 293a Abs. 2 AktG) oder unbewusst – eine „Black Box“.

An dieser Stelle sei vorsorglich erwähnt, dass diese Sichtweise selbstverständlich auch nicht im Widerspruch zu der Tatsache steht, dass die Analyse und Bereinigung der Vergangenheitsergebnisse ebenfalls als ein entscheidender Faktor im Kontext der Unternehmensbewertung gilt. Dies rechtfertigt nach hier vertretener Ansicht jedoch nicht, dem historischen Unternehmensabschnitt in Bewertungsgutachten einen breiteren Raum zu widmen als der konkreten (und transparenten) Her- bzw. Ableitung des Restwertes.

Auch mit Blick auf die in Bewertungsgutachten regelmäßig für die Detailplanungsphase dargestellten Plausibilitätskennzahlen, wie etwa Umsatz- oder EBIT-Wachstum, (Re-)Investitionsrate, EBITDA/EBIT-Marge und/oder Umsatzrentabilität, fehlt ein entsprechendes Pendant im Hinblick auf den Übergang in die Fortführungsphase, obgleich gerade dieser kritische Abschnitt auf der Zeitachse des Planungsprozesses möglichst nachvollziehbar sowie begründbar und bestenfalls mit Kennzahlen der direkten Wettbewerber („Peer Group“) und/oder der Branche insgesamt untermauert sein sollte. Schließlich bedingt der Eintritt in die Rentenphase – wie zuvor bereits ausführlich erläutert –, dass die in der integrierten Planungsrechnung dokumentierten wesentlichen Positionen – quasi als konstitutive Voraussetzung – im Zeitverlauf mit ein und derselben Rate wachsen. Diese monotone Entwicklung beobachtbarer Größen führt letztlich dazu, dass ihr relatives Verhältnis zueinander in jedem Zeitpunkt konstant bleibt, obgleich sich die absoluten Größen bei unterstelltem Wachstum im Zeitverlauf denklogisch verändern.

Hieraus ergibt sich wiederum der aussagenlogisch entsprechende Umkehrschluss: Solange nach Ablauf der Detailplanungsphase beispielweise die auf den Buchwert des Eigenkapitals bezogene periodenspezifische Reinvestitionsrendite (Eigenkapitalgrenzrendite, RONE) sich im Zeitverlauf ändert und somit von der als nachhaltig unterstellten Buchwertrendite ROE („Return on Equity“) abweicht oder ein nach der vorgegebenen Unternehmensstrategie angestrebter Verschuldungsgrad („Gearing“) noch nicht erreicht ist, kann aufgrund sich verändernder Verhältniskennzahlen kein eingeschwungener Zustand vorliegen. Dies hat insbesondere dann weitreichende Konsequenzen, wenn sich die Gesellschaft am Ende der Detailplanungsphase nach wie vor in einer „competitive advantage period“ befindet, mithin in einer Phase, in der die Realisation von ökonomischen Überrenditen, die eine Wertsteigerung bewirken, noch möglich ist. Schon aus diesem Grund – wie es trefflich in einem jüngst erschienen Fachbeitrag heißt – dauert es bis zur Ewigkeit [im Regelfall] länger!

Wann unter dem formulierten Annahmekatalog tatsächlich der Gleichgewichtszustand erreicht ist, hängt von mehreren Aspekten ab und kann daher nur anhand der der Unternehmensbewertung zu Grunde liegenden integrierten Planungsrechnung unter Analyse relevanter Rendite- und Umschlagskennzahlen bestimmt werden. Dabei wird der jeweilige Eintrittszeitpunkt insbesondere von zwei Faktoren beeinflusst: zum einen vom langfristig erwarteten Rentabilitätsniveau, gegen das ein Unternehmen konvergiert, und zum anderen von der „Persistence“, d.h. der Fähigkeit eines Unternehmens, sich aufgrund seiner Spezifika gegen Konvergenzprozesse zu widersetzen. Von Konvergenzprozessen wird gesprochen, wenn ökonomische Überrenditen im Zeitablauf abgebaut werden, so dass die Rendite auf das investierte Kapital gegen die langfristig konstante Grenzrendite konvergiert. Trotz oder gerade wegen der Relevanz der Implementierung einer Konvergenzphase soll keineswegs der Eindruck vermittelt werden, dass hierdurch per se eine größere Prognosegenauigkeit gewährleitstet ist, obgleich eine intensive Auseinandersetzung mit Konvergenzprozessen diese fördern könnte. Zumindest werden im Gegensatz zu einem von zahlreichen impliziten Annahmen geprägten Zwei-Phasen-Modell die Prämissen offengelegt, was eine wesentlich größere intersubjektive Nachprüfbarkeit ermöglicht.

Dass im Zeitalter von Tabellenkalkulationsprogrammen die transparente Darstellung einer integrierten Planungsrechnung respektive eines Konvergenzprozesses kein unüberwindbares Unterfangen (mehr) darstellt, soll nachfolgend anhand eines Praxisbeispiels, namentlich anhand der Unternehmensbewertung des auch für IT-Lösungen und -Services bekannten Geldautomatenherstellers Wincor Nixdorf AG veranschaulicht werden.

IV. Der Fall Wincor Nixdorf AG

1. Überblick und wichtige Anmerkungen

Nach Vollzug des Übernahmeangebotes der Diebold, Incorporated, North Canton, Ohio, USA, an die Aktionäre der Wincor Nixdorf haben Vorstand und Aufsichtsrat der Wincor Nixdorf AG am 15.08.2016 beschlossen, einer für den 26.09.2016 geplanten außerordentlichen Hauptversammlung der Gesellschaft vorzuschlagen, dem Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags zwischen der Wincor Nixdorf AG als beherrschter Gesellschaft und der Diebold Holding Germany Inc. & Co. KGaA, Eschborn, einer 100%igen Tochter der Diebold, Incorporated, als herrschender Gesellschaft zuzustimmen.

Der entsprechende Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag sieht vor, dass die Diebold Holding Germany Inc. & Co. KGaA den außenstehenden Aktionären der Wincor Nixdorf AG eine jährliche Ausgleichszahlung gemäß § 304 AktG in Höhe von € 3,17 brutto (€ 2,85 netto) je Aktie der Wincor Nixdorf AG zahlen wird und dass sie auf Verlangen eines jeden außenstehenden Aktionärs dessen Aktien an der Wincor Nixdorf AG gegen eine angemessene Barabfindung gemäß § 305 AktG in Höhe von € 53,34 je Aktie der Wincor Nixdorf AG erwerben wird.

Das Gutachten zum objektivierten Unternehmenswert der Wincor Nixdorf AG der unabhängigen Bewertungsgutachterin, die PricewaterhouseCoopers AG Wirtschaftsprüfungs-gesellschaft, das als Grundlage für die Ableitung der Barabfindung und der Ausgleichszahlung diente, sowie der Bericht der gerichtlich bestellten Vertragsprüferin, die ADKL AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, wurden den Aktionären der Wincor Nixdorf AG im Zusammenhang mit der Einladung zur außerordentlichen Hauptversammlung zugänglich gemacht.

Vorsorglich sei bereits an dieser Stelle mit Blick auf die von uns durchgeführte Unternehmensbewertung der Wincor Nixdorf AG darauf hingewiesen, dass unsere Wertermittlung nicht darauf abzielt, die durch die PricewaterhouseCoopers AG ermittelte Abfindung je Aktie als angemessen oder unangemessen zu beurteilen; auch erfolgt keine Wertung der für die Detailplanungsphase oder den Kapitalisierungszinssatz gesetzten Annahmen. Naturgemäß nimmt die Interpretation von Ergebnissen ausdrücklich subjektive Sichtweisen ein und jeder Leserin und jedem Leser wird eine andere Auffassung zugestanden. Insofern dient unsere empirische Untersuchung lediglich Illustrationszwecken, und sie stellt keine Handlungsempfehlung dar bzw. beinhaltet keine Beurteilung der durch die Bewertungsgutachterin durchgeführte Unternehmensbewertung. Unser Hauptaugenmerk liegt ausschließlich auf der konzeptionellen Basis. Diese Basis zielt allein auf ein tieferes Verständnis der Konvergenzphase und der in diesem Kontext selten gewürdigten Bedeutung von rechnungslegungs- und wertbasierten Kennzahlen; ohne dabei den Anspruch auf Vollständigkeit zu erheben.

Dies alles vorausgeschickt soll schließlich auch nicht unerwähnt bleiben, dass unsere Wertermittlung jenseits der von der Geschäftsleitung geprägten Detailplanungsphase, die im Übrigen unserer Unternehmensbewertung ebenfalls zugrunde liegt, mit Vereinfachungen und subjektiven Einschätzungen operiert werden musste, weil das von der Bewertungsgutachterin verwendete integrierte Bewertungsmodell nicht zur Verfügung stand und daher einzelne Aspekte mit Hilfe von Annahmen rekonstruiert werden mussten. Im Lichte dessen kann naturgemäß nicht ausgeschlossen werden, dass sich bei Eingabe unserer Bewertungsparameter in das Bewertungsmodell der Bewertungsgutachterin Abweichungen zu den von uns ermittelten Werten ergeben.

2. Ausgangssituation und Annahmegerüst gemäß der Gutachtlichen Stellungnahme

Der von der Bewertungsgutachterin auf Basis des Ertragswertverfahrens ermittelte Wert je Stückaktie (quotaler Unternehmenswert) der Wincor Nixdorf AG zum Bewertungsstichtag 26.09.2016 beträgt € 53,34. Er liegt deutlich oberhalb des im Sinne der Stollwerck-Entscheidung des BGH maßgeblichen Dreimonatsdurchschnittskurses in Höhe von € 46,79, so dass der quotale Unternehmenswert zugleich die Barabfindung je Aktie determiniert. Dabei lagen der Unternehmensbewertung die folgenden wesentlichen – hier nur kurz rekapitulierten – Annahmen zugrunde, deren Sachmäßigkeit (vereinfachend) unterstellt wird:

  • Die Grundlage der Wertermittlung bildeten die Planungsrechnungen der Gesellschaft für die Geschäftsjahre 2015/16 bis 2017/18. Ferner hat die Bewertungsgutachterin über diesen Planungszeitraum hinaus ein „technisches Jahr 2018/19“ eingefügt, weil die bewertungsrelevanten „unechten“ Synergien annahmegemäß erst im Jahr 2018/19 in voller Höhe realisiert werden können. Aus diesen Prognosedaten hat die Bewertungsgutachterin sodann die künftig zu erwartenden Nettoausschüttungen abgeleitet.
  • Aufgrund der in der Vergangenheit bereits eingeleiteten Verschiebung vom Hardware-Geschäft zum lukrativeren Software- und Services-Geschäft wird davon ausgegangen, dass unter Berücksichtigung sog. unechter Synergien eine EBITA-Marge („Earnings Before Interest, Tax and Amortization“) in Höhe von 7,60% die nachhaltig durchschnittlich zu erwartende Rentabilität des operativen Geschäfts der Wincor Nixdorf AG angemessen widerspiegelt. Sie liegt damit rund 1,2-Prozentpunkte höher als die im Betrachtungszeitraum von 2012/2013 bis 2017/2018 ermittelte durchschnittliche EBITA-Marge von 6,40%.
  • Dividenden werden grundsätzlich um die Abgeltungssteuer von insgesamt 26,375% gemindert.
  • Bei der Berechnung der persönlichen Steuern für die fiktive Hinzurechnung von Wertbeiträgen aus Thesaurierungen (betrifft lediglich die Phase der ewigen Rente) verwendet die Bewertungsgutachterin im Sinne der IDW-Empfehlungen den hälftigen Abgeltungssteuersatz.
  • Die Bewertungsgutachterin hat für die Detailplanungsphase entsprechend der von der Gesellschaft verfolgten Ausschüttungspolitik eine Ausschüttungsquote von 50% angesetzt. Auch in der Phase der ewigen Rente wurde eine Ausschüttungsquote von 50% unterstellt.
  • Der effektive Unternehmenssteuersatz in der Detailplanungsphase liegt zwischen 27,40% und 31,70%. Im sich anschließenden Planungszeitraum wird ein effektiver Steuersatz von 28,50% angewendet.
  • Die Bewertungsgutachterin erachtet unter Berücksichtigung diverser Einflussfaktoren ein jährliches Wachstum der finanziellen Überschüsse und damit einen für die Restwertphase anzusetzenden Wachstumsabschlag von 0,75% für angemessen. Auf dieser Grundlage hat – soweit ersichtlich nur – die Vertragsprüferin unter Zugrundelegung eines Modells von Tschöpel/Wiese/Willershausen eine analytische (modelltheoretische) Gesamtwachstumsrate der Wincor Nixdorf AG abgeleitet, die rund 4,90% beträgt und nur dann anhand empirisch beobachtbarer Wachstumsraten verifiziert werden könnte, wenn sich die Gesellschaft bereits in einem eingeschwungenen Zustand befände. Dieses nicht triviale Gleichgewichtsmodell, welches das „Wechselspiel“ zwischen thesaurierungs- und inflationsbedingten Wachstum im „steady state“ verdeutlicht, darf jedoch nicht darüber hinweg täuschen, dass – aufgrund der Kapitalwertneutralität von Thesaurierungen für Erweiterungsinvestitionen – lediglich das inflationsbedingte Wachstum von 0,75% eine Wertrelevanz im Berechnungsmodell der Bewertungsgutachterin aufweist.
  • Zur Erhaltung einer konstanten Kapitalstruktur setzt die Bewertungsgutachterin fiktiv eine zusätzliche Kreditmittelaufnahme (bei unterstellter Vollausschüttung) in Höhe der unterstellten Wachstumsrate von 0,75%, bezogen auf die Netto-Finanzverbindlichkeiten, zum Ende der Detailplanungsphase, an, weil auch das Eigenkapital (bei unterstellter Vollausschüttung) annahmegemäß periodisch in Höhe der Wachstumsrate, die zugleich die unternehmensspezifische Inflationsrate widerspiegelt, ansteigt („inflationsbedingte Thesaurierung“).
  • Der uniforme Basiszinssatz wir entsprechend der IDW-Empfehlung abgeleitet und beträgt 0,70% vor persönlichen Ertragsteuern und 0,52% nach persönlichen Steuern.
  • Mit Blick auf die Empfehlung des FAUB des IDW aus September 2012 wird eine Marktrisikoprämie in Höhe von 5,50% nach persönlichen Steuern angesetzt.
  • Unter Zugrundelegung einer „Peer Group“ wurde ein unverschuldeter Betafaktor (Beta unlev.) von gerundet 1,10 für Zwecke der Bewertung der Wincor Nixdorf AG für sachgerecht erachtet.
  • Bei der Wincor Nixdorf AG ist kein nennenswertes nicht betriebsnotwendiges Vermögen (Sondervermögen) vorhanden.

Auf dieser Grundlage hat die Bewertungsgutachterin einen Unternehmenswert der Wincor Nixdorf AG zum Bewertungsstichtag 26.09.2016 in Höhe von € Mio. 1.591 ermittelt:

3. Vorgehensweise BiR hinsichtlich der Bewertung der Wincor Nixdorf AG

Die von der Bewertungsgutachterin vorgenommene Ableitung des nachhaltigen Ergebnisses ist nicht transparent, so dass nach hier vertretener Ansicht der tatsächlichen Bedeutung des Restwertes für den Unternehmenswert insgesamt nicht angemessen Rechnung getragen wird. Vor diesem Hintergrund soll die Wertermittlung der Wincor Nixdorf AG ausgehend von der Detailplanungsphase – genauer: dem technischen Jahr 2018/2019 – neu vorgenommen werden. Es soll verdeutlicht werden, wie (kapitalmarkt-)theoretische Erkenntnisse und empirische Befunde für Zwecke einer transparenten Unternehmensbewertung genutzt werden können. Um den Ergebniseffekt, der ausschließlich auf die Anpassung der Planungsrechnung zurückzuführen ist, isoliert zu verdeutlichen, haben wir die von der Bewertungsgutachterin zugrunde gelegten Parameter des Kapitalisierungszinssatzes gänzlich übernommen; Abweichungen im Nenner der Bewertungsformel können folglich nur Ausfluss divergierender Verschuldungsgrade („Gearing“) sein.

Dies vorausgeschickt haben wir im Ausgangspunkt zur Prognose der Unternehmensentwicklung im Anschluss an die Detailplanungsphase eigene Annahmen getroffen. Hierbei wurde zur Ableitung vertretbarer Prämissen auf historische Branchendaten aus den Jahren 1990 bis 2015 rekurriert, die jedoch mit Blick auf die in Unterabschnitt 2 genannte Einschätzung der künftigen EBITA-Margen-Entwicklung seitens der Geschäftsleitung von uns partiell angepasst wurden. Unsere Daten entnehmen wir Thomson Reuters Datastream. Als Quelle für weitere (Branchen-)Analysen verwenden wir Thomson Reuters Eikon. Die von uns ausgewertete „Short List“, die auch den überwiegende Teil der von der Bewertungsgutachterin ausgewählten „Peer Group“-Unternehmen erfasst, enthält sämtliche global agierenden Unternehmen, für die im vorgenannten Betrachtungszeitraum von 1990 bis 2015 mindestens drei Datensätze ununterbrochen – bzw. ab zehn Datensätzen mit maximal einer Unterbrechung – vorlagen und die einem Industriezweig nach dem sog. S&P Global Industry Classification Standard (GICS) zugeordnet werden können, in der die Wincor Nixdorf AG vornehmlich agiert. Auf dieser Grundlage konnten wir insgesamt 45 Unternehmen aus den Industriegruppen „Technology Hardware, Storage & Peripherals“ sowie „Electronic Equipment & Instruments“ als relevant identifizieren, für die nachfolgend der Oberbegriff „Branche“ verwendet wird.

Den Anknüpfungspunkt unserer weiteren Analysen bildete die Prognose des langfristigen ROIC-Verlaufs („Return on Invested Capital“ bzw. „Return on Capital Employed“ – ROCE) unter Einbezug unserer empirischen Untersuchungsergebnisse. Als Schätzer für diese Rentabilitätskennzahl im eingeschwungenen Zustand wird der Median der ROIC der Branche herangezogen, der rollierend über die jeweils letzten drei Jahre berechnet wird. Wie aus der nachfolgenden Abbildung deutlich hervorgeht, lag die Rendite auf das investierte Kapital (ROIC) bei der Wincor Nixdorf AG mit 18,45% deutlich höher als der Branchen-Durchschnitt in Höhe von 6,52%, wobei aufgrund mangelnder Datenverfügbarkeit bei Wincor Nixdorf ein unmittelbarer Vergleich erst ab dem Jahr 2003 möglich war.

Unter Berücksichtigung dieser Erkenntnisse wurde sodann im nächsten Schritt unter Beachtung der in der Vergangenheit realisierten EBITA-Margen der Branche und unter Einbeziehung der Erwartungen der Geschäftsleitung respektive der Bewertungsgutachterin über die künftige Unternehmensentwicklung Annahmen über das langfristige Rentabilitätsniveau getroffenen. Dass in diesem Kontext die von der Bewertungsgutachterin angesetzte Ziel-EBITA-Marge in Höhe von 7,60% – welche bereits die geplanten „unechten“ Synergien vollständig erfasst – als durchaus realisierbar einzustufen ist, verdeutlicht der Blick auf die in der Branche im historischen Durchschnitt erzielte EBITA-Marge in Höhe von 7,56%, die sich nahezu mit der Prognose der Bewertungsgutachterin deckt. Insofern erachten wir die Einschätzung der Vertragsprüferin auf Seite 68 ihres Berichts, wonach „diese Marge im Vergleich mit dem Wettbewerb tendenziell als hoch anzusehen ist“, für nicht stichhaltig.

Hierauf aufbauend haben wir ausgehend vom durchschnittlichen Branchen-ROIC in Höhe von 6,52% eigenständig Prognosen über das langfristige Rentabilitätsniveau getroffen. Dabei wurden wesentliche Stärken und Schwächen sowie wesentliche Chancen und Risiken der Wincor Nixdorf AG, die ausweislich in den Textziffern 141 bis 144 der Gutachtlichen Stellungnahme aufgeführt sind, in unsere Überlegungen einbezogen. Für die von uns festgelegte ROIC-Bandbreite von 6,80% bis 7,80%, die wir – trotz des beobachtbaren Abschmelzens des ROIC – von der Wincor Nixdorf AG als erzielbar taxieren, sind zwei Aspekte ausschlaggebend: Zum einen konnte die Wincor Nixdorf AG trotz des in der (jüngeren) Vergangenheit bereits existierenden Wettbewerbsdrucks im Vergleich zur Branche deutlich höhere ROIC erzielen. Zum anderen messen wir der Thematik Datensicherheit („Cyberkriminalität“) angesichts der progressiven Digitalisierung eine hohe Bedeutung bei. In diesem Bereich ist der (nunmehr) fusionierte Technologie-Konzern Diebold Nixdorf als globaler IT-Lösungsanbieter in weltweit rund 130 Ländern bestens installiert.

Bevor wir unsere diesbezüglichen Ergebnisse unter Zugrundelegung einer erwarteten nachhaltigen Ziel-Rendite (ROIC) von 7,30% illustrieren, stellt sich in diesem Rahmen zudem die Frage nach der Widerstandsfähigkeit gegen Konvergenzprozesse. In Anbetracht dessen haben wir für die relevante Branche mittels des statischen und in der „Persistence-of-Profits“-Forschung angewandten Modells der sog. partiellen Anpassung – dessen Beschreibung hier aus Raumgründen unterbleibt und dem einschlägigen ökonomischen Schrifttum zu entnehmen ist – die Widerstandfähigkeit näher analysiert. Diese hängt – analog zum unterstellten langfristigen Rentabilitätsniveau – naturgemäß sowohl von branchen- als auch unternehmensspezifischen Einflussfaktoren (Marktstellung, Unternehmensgröße, immaterielle Faktoren, Kundenstruktur etc.) ab, auf die im Rahmen dieser Untersuchung nicht gesondert eingegangen wird. Vereinfachend wird unterstellt, dass der Konvergenzprozess der Wincor Nixdorf AG exakt dem durchschnittlichen Konvergenzverlauf der Branche entspricht, obgleich die Gesellschaft – spätestens seit dem Zusammenschluss mit Diebold – zu den führenden Anbietern von IT-Lösungen und -Services für Retailbanken und Handelsunternehmen zählt. Insofern ist unsere Bewertung insgesamt realistisch, eher konservativ anzusehen.

Die nachfolgende Abbildung stellt die Entwicklung des Hauptwerttreibers Rentabilität in den Jahren nach der Detailplanungsphase dar. Es wird deutlich, dass die Konvergenz der kurzfristigen Überrenditen relativ schnell erfolgt. Nach rund 19 Jahren ist der ROIC von ursprünglich 25,68% (ausgehend vom technischen Jahr 2018/19) auf die Zielrendite in Höhe von 7,30% abgesunken und hat damit seinen langfristigen Zielwert im Planjahr 2037/2038 erreicht, wobei bereits nach rund sieben Jahren, folglich ab dem Planjahr 2025/2026, die Überrenditen einen Prozentpunkt unterschreiten. Dieser schnelle Anpassungsprozess geht auf die Widerstandsfähigkeit von 35,10% zurück (dieser Wert entspricht dem Branchenmedian; der Branchenmittelwert liegt leicht höher bei 37,53%). Eine Widerstandsfähigkeit von 35,10% hat zur Konsequenz, dass die zu bewertende Gesellschaft – hier die Wincor Nixdorf AG – angesichts der Wettbewerbsintensität (lediglich) noch 35,10% der Vorjahresüberrendite halten kann, während 64,90% bereits nach einem Jahr eliminiert sind. Diese empirisch-analytisch ermittelte durchschnittliche Widerstandsfähigkeit spiegelt die im Bewertungsgutachten erläuterte intensive Wettbewerbssituation der Vergangenheit anschaulich wider. Schließlich verdeutlicht die Abbildung, dass das Erreichen der Zielrendite eine notwendige, aber noch keine hinreichende Bedingung für den simultanen Eintritt in den „steady state“ ist, der zeitversetzt erst im Planjahr 2049/2050 erfolgt.

Weiterhin haben wir das Verhältnis von Investitionen („capex“) zu Abschreibungen, also die Reinvestitionsrate der Branche analysiert, weil die von der Bewertungsgutachterin angesetzten Reinvestitionsraten bzw. Abschreibungsquoten nicht erkennbar sind. In Textziffer 194 der Gutachtlichen Stellungnahme wird lediglich dargelegt, dass in der Phase II (hier: ewige Rente) anstelle von Abschreibungen Reinvestitionsraten angesetzt und ergänzende Überlegungen angestellt wurden.

Aus der nachfolgenden Abbildung geht deutlich hervor, dass die Branche eine im Zeitablauf fallende durchschnittliche Reinvestitionrate aufweist, die zum Untersuchungszeitpunkt gegen den Wert 115% konvergiert, den wir zugleich in unserem Bewertungsmodell als Zielwert angesetzt haben.

Hinter dieser Annahme stehen naturgemäß diverse Überlegungen: Im Ausgangspunkt haben wir (vereinfachend) die Prämisse gesetzt, dass zu Beginn der Fortführungsphase eine ausgeglichene (homogene) Altersstruktur des Anlagevermögens gegeben ist. Ferner erachten wir die Ansicht, dass in der Fortführungsphase die Investitionen in jeder Periode exakt den Abschreibungen entsprechen (sollten), für wenig plausibel, obgleich die Entwicklung der Reinvestitionsrate diese prima facie vermuten lassen könnte. Die Unterstellung identischer Investitionen und Abschreibungen bei Unternehmenswachstum wäre nur sachgerecht, wenn in jeder Periode sämtliche Investitionen sofort abgeschrieben werden könnten, was die Bilanzvorschriften realiter nicht gestatten. Insofern erscheint es sachgerecht, die Investitionen mit einem zeitlichen Vorlauf gegenüber den Abschreibungen steigen zu lassen. Daraus folgt, dass bei einem ewigen Unternehmenswachstum und dem damit verbundenen ewigen (inflationsbedingten) Wachstum der Investitionen das Abschreibungsvolumen in jeder Periode der Restwertphase geringer ist als die Investitionen.

Diese Zusammenhänge, d.h. die Entwicklung des Buchwerts des Anlagevermögens und der Abschreibungen im weiteren Zeitverlauf, kann der Plan-Bilanz im Anhang entnommen werden. Ausgehend vom Ende der Detailplanungsphase wird unterstellt, dass die von der Wincor Nixdorf AG annahmegemäß zu tätigen Investitionen mit einer geringeren Rate wachsen als die Abschreibungen, so dass es im Zeitablauf zu einem Abschmelzen der Reinvestitionsrate von anfänglich 145,27% („tech. Jahr“) auf 115% („ewige Rente“) kommt. Dieses konstante nachhaltige Verhältnis von Investitionen zu Abschreibungen resultiert demnach erst nach einer entsprechenden Übergangsphase.

Schließlich haben wir uns der Plausibilisierung der von der Bewertungsgutachterin angesetzten nachhaltigen (wertstiftenden) Wachstumsrate der Ausschüttungen – im einschlägigen Gordon/Shapiro-Modell als Wachstumsabschlag im Kapitalisierungszinssatz dargestellt – in Höhe von 0,75% gewidmet, denn auch hier lässt die Bewertungsgutachterin eine konkrete analytische Validierung ihrer Einschätzung vermissen.

In diesem Rahmen erachten wir es als zielführend, das durchschnittliche EBIT-Wachstum der Branche, das als Annährung an das aus theoretischer Sicht zu verwendende Wachstum der Ausschüttungen herangezogen werden kann, im Betrachtungszeitraum 1990 bis 2015 zu analysieren. Schließlich handelt es sich bei der Untersuchungsgröße EBIT um eine üblicherweise in empirischen Studien als Wachstumsmaßstab verwendete Bezugsgröße. Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht, dass die jährliche nominale Wachstumsrate (CAGR) auf Basis gleitender 3-Jahres-Durchschnittswerte genau bei 1,00% liegt.

Führt man sich unter Hinzunahme unserer integrierten Planungsrechnung vor Augen, dass die durchschnittliche Rentabilität der Wincor Nixdorf AG im Zeitablauf annahmegemäß abnimmt, während der Kapitaleinsatz ansteigt, weist dieses Ergebnis darauf hin, dass die in der Bewertungsliteratur vorwiegend identifizierte Wachstumsursache in Form einer nachhaltigen Erhöhung des Kapitaleinsatzes jedenfalls in unserem Praxisbeispiel bestätigt werden kann. Es muss jedoch auch hinzugefügt werden, dass unser empirischer Befund zur nachhaltigen Wachstumsrate – nicht nur, aber auch aufgrund eines möglichen „Survivorship Bias“ – ohne weitere Untersuchungen lediglich Tendenzaussagen erlaubt und somit Anlass zur Relativierung gibt. Die Nähe unseres Befundes zum von der Bewertungsgutachterin angesetzten Wachstumsabschlag gibt uns jedoch keinen Anlass zu weiteren empirischen Analysen, zumal in unserem Bewertungsmodell eine Erhöhung des Wachstumsabschlags von 0,75% auf 1,00% zu einer Zunahme der Abfindung von „lediglich“ 2,99% führen würde, wie auch die folgende zusammenfassende Tabelle unserer Bewertungsergebnisse veranschaulicht – die dazugehörige integrierte Planungsrechnung für das Basisszenario (Ziel-ROIC = 7,30%, g = 0,75%) wird im Anhang dargestellt.

Dass unsere Bewertungsergebnisse auch im Vergleich zu Analysteneinschätzungen über den aus ihrer jeweiligen Sicht „wahren“ Wert der Wincor-Nixdorf-Aktie eher am unteren Ende einer vertretbaren Bandbreite liegen, geht aus nachfolgender Abbildung hervor.

V. Weiterer Diskussionsbedarf: Langfristiges Rentabilitätsniveau im Lichte einer Marktwert-Buchwert-Lücke

Soweit im Schrifttum zur (kapitalmarktorientierten) Unternehmensbewertung Konvergenz-Verfahren im Zentrum stehen, werden gewöhnlich „harte“ Abschmelzungsprozesse modelliert, bei denen im „Entity“-Verfahren die buchhalterische Gesamtkapitalrendite (ROIC) gegen den marktwertorientierten nachhaltigen WACC oder im „Equity“-Verfahren die buchhalterische Eigenkapitalrendite (ROE) gegen den aus dem CAPM abgeleiteten marktwertbasierten Ziel-Eigenkapitalkostensatz rEK konvergieren, so dass zu Beginn der Phase der ewigen Rente, mithin im „steady state“ Grenz-Buchwert- und Grenz-Markwertrenditen übereinstimmen, also ROIC = WACC bzw. ROE = rEK gelten. Sofern bei Eintritt in die Rentenphase diese Bedingungen nicht erfüllt sind, mithin ROIC > WACC bzw. ROE > rEK gelten, wird (implizit oder explizit) angenommen, dass das zu bewertende Unternehmen bis in alle Ewigkeit über Wettbewerbsvorteile verfügt bzw. dauerhaft Übergewinne (Buchwertrentabilität > Marktwertrentabilität) erwirtschaftet, die nicht im Einklang mit den ökonomischen Grundüberlegungen der Verflüchtigung von Überrenditen stehen; der spiegelbildliche Fall „Buchwertrentabilität < Marktwertrentabilität“ wird hier ausgeklammert, denn eine „umgekehrte“ Konvergenz, also die Annahme, dass eine Buchwertrendite unterhalb der Kapitalkosten auf das Niveau der Kapitalkosten anzuheben sei, dürfte bestenfalls für sanierungsbedürfte Unternehmen relevant sein, wovon nachfolgend abstrahiert wird.

Dass eine solche pauschale Betrachtungsweise indes nicht zwingend ist, soll kurz beleuchtet werden, zumal ein Blick auf unsere Bewertungsergebnisse verdeutlicht, dass zum Ende der Konvergenzphase/zu Beginn der Rentenphase die Buchwertrenditen (ROIC = 7,30%, ROE = 8,69%) ebenfalls über den nachhaltigen Kapitalkosten (WACC = 6,54%, rEK = 7,05%) liegen. Dabei kommt es vor allem in der Deutung dieser Differenzen regelmäßig zu Missverständnissen, weil – ggfs. mangels zugänglicher integrierter Planungsrechnungen und/oder Sachkunde – Accounting-Perspektive und Kapitalmarktsicht miteinander vermengt werden. Ein unreflektierter Vergleich von buchwert- und marktwertbasierten Kennzahlen ähnelt einem Vergleich im sprichwörtlichen Sinne von Äpfeln mit Birnen, weil bilanzielle und/oder Ergebnis-Größen auch von den normativen Vorgaben des jeweiligen Rechnungslegungssystems (HGB, IAS/IFRS, US-GAAP) stark geprägt werden.

Insofern kann die Brücke vom Rechnungswesen zum Kapitalmarkt ohne weitere Überlegungen nur geschlagen werden, wenn Buch- und Marktwert des Eigenkapital des zu bewertenden Unternehmens zu Beginn der Fortführungsphase kongruieren, somit idealtypisch eine Marktwert-Buchwert-Lücke nicht (!) existiert oder ökonomisch formuliert: der sog. Tobin’s Q im Falle eines uneingeschränkten „Fair Value“-Accounting exakt 1 (100,00%) beträgt. Diese völlig realitätsferne Annahme, die eine Identität von Buch- und Marktwert des Eigenkapitals zu Beginn der Rentenphase unterstellt, wird auch im ausführlichen Beispiel des aktuellen WP-Handbuches II des IDW (2014 – Textziffer A 405 ff.) getroffen – worauf bereits Knoll zu Recht hingewiesen hat. Ein Blick in die zweite Spalte der Übersichten 21 und 26 des in Rede stehenden Beispiels offenbart, dass der Anfangswert des bilanziellen Eigenkapitals genau seinem Marktwert in Höhe von € 1.000 gleicht, womit grundsätzlich auch die Diskussion um die sachgerechte Höhe des Wachstumsabschlages redundant wird, was aber das WP-Handbuch verschweigt. Denn unter der Bedingung, dass die erwartete Rendite auf Buchwertbasis exakt den Kapitalkosten entspricht, liefert Wachstum bei Vorliegen von Buchwertäquivalenz keinen Wertbeitrag, sondern lässt den Restwert unverändert. Insofern ist es für den interessierten und praxisorientierten Leser sicherlich wünschenswert, wenn das IDW in der Neuauflage seines WP-Handbuches II nicht lediglich das Ziel („ewige Rente“), sondern den wie auch immer gearteten steinigen Weg („Konvergenzphase“) dorthin offenlegt.

Aufbauend auf diesen (Vor-)Überlegungen soll abermals der Blick auf unser Bewertungsmodell und den dort aufgeführten Kennzahlen gelenkt werden, die insofern eine in der Realität typische Situation widerspiegeln dürften, als zu Beginn der Restwertphase eine Lücke zwischen Marktwert und Buchwert des Eigenkapital klafft, die rund 2,92 (291,83%) beträgt und der Zeile „Markt-/Buchwert-Verhältnis (Lücke)“ entnommen werden kann. Ausgehend vom idealtypischen Zustand soll nunmehr der Frage nachgegangen werden, ob die aus der buchhalterischen Ziel-Gesamtkapitalrendite (ROIC) abgeleitete nachhaltige bzw. langfristige Eigenkapitalrendite auf Buchwertbasis (ROE), die in unserem Ausgangsbeispiel 8,69% beträgt, tatsächlich ausreicht, um die aus Kapitalmarktperspektive geforderte Eigenkapitalrendite zu erwirtschaften. Unter der idealtypischen Bedingungen der Buchwertäquivalenz ergibt sich in jeder Periode der Fortführungsphase die angemessene Relation von ROE zu rEK durch:

Dieses Ergebnis verdeutlicht, dass ein Ziel-ROE zu Buchwerten (BWEK) von 8,69% aus Sicht der Anteilseigner, die auf den Marktwert (MWEK) fokussieren, gerade nicht eine hinreichende buchhalterische Eigenkapitalrendite ist. Aus ihrer Sicht müsste der langfristige ROE 20,59% betragen. Insofern verwundert es nicht, dass in unserem Bewertungsmodell der dauerhaft erzielbare „Total-Shareholder Return“ (TSR) von 5,08%, der die Dividenden- und Kursgewinnrendite nach persönlichen Steuern ausdrückt, deutlich unterhalb der von den Kapitalmarktakteuren erwarteten Eigenkapitalrendite in Höhe von 7,05% liegt.

Ziel dieses Beispiels ist, den Blick dafür zu schärfen, wie wichtig die Offenlegung einer integrierten Planungsrechnung zur Plausibilisierung von Bewertungsergebnissen ist. Im Lichte dessen erachten wir auf der Grundlage unserer empirischen Analysen und Annahmen eine langfristige Eigenkapitalbuchwertrendite in Höhe von 20,59% als nicht belastbar, um diese in unser Bewertungsmodell zu integrieren. Daher erlauben wir uns vielmehr die Frage zu stellen, ob die von der Bewertungsgutachterin verwendeten Parameter zur Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes – namentlich Marktrisikoprämie und Betafaktor – in ihrer jeweiligen Höhe als angemessen zu bezeichnen sind. In diesem Zusammenhang wird in der Gutachterpraxis und in der Literatur seit einigen Jahren kontrovers und ergebnisoffen diskutiert, ob die von der Bewertungsgutachterin angesetzte und von der Vertragsprüferin akzeptierte Marktrisikoprämie in Höhe von 5,50%, die den Mittelwert der einschlägigen FAUB-Empfehlung vom 19.09.2012 wiederspiegelt, nicht überhöht sei.

Insbesondere lassen die in mit der Materie vertrauten Fachkreisen erhobenen Vorwürfe aufhorchen. So sollen hinter der in Rede stehenden Empfehlung des FAUB zur Anpassung der Marktrisikoprämie nicht ökonomisch fundierte und nachgewiesenen Gründe, sondern ausschließlich bilanzrechtlich getriebene Motive gestanden haben. Folgt man den Äußerungen eines fachkundigen, in Spruchverfahren durchaus bekannten und zugleich im FAUB aktiven Wirtschaftsprüfers vor dem Landgericht München, dann sollte die Erhöhung der Marktrisikoprämie primär zum Ziel haben, das angesichts der Niedrigzinspolitik der EZB gesunkene Basiszinsniveau auszugleichen. Schließlich würden niedrige Kapitalisierungszinssätze dazu führen, dass bilanzrechtlich vorgeschriebene (wiederkehrende) Wertermittlungen – etwa im Rahmen von sog. Impairment-Tests (IAS 36) –, die den gesellschaftsrechtlich veranlassten Bewertungen zahlenmäßig deutlich überlegen sind, spürbar höhere Unternehmenswerte zur Konsequenz hätten, womit regelmäßig Abschreibungen beispielsweise auf den derivativen Goodwill im Konzernabschluss und/oder Unternehmensbeteiligungen im Einzelabschluss nicht mehr – oder wohl eher: noch seltener – erfolgen würden. Dieser Praxis sollte gemäß den Darlegungen des in Rede stehenden Wirtschaftsprüfers vor allem auf Druck des damaligen Vorsitzenden der Deutschen Prüfstelle für Rechnungslegung möglichst Einhalt geboten werden. Wenngleich vor diesem Hintergrund es nicht das erklärte Ziel des FAUB war und ist, Minderheitsaktionäre auszubooten, so müssen sie doch allein die Kollateralschäden – Minderung der Unternehmenswerte bei Strukturmaßnahmen – einer solchen Verlautbarung tragen, die dann womöglich als „Expertenauffassung“ in die „Annalen“ der deutschen Rechtsprechung eingeht.

Die Wertung dieser Empfehlung des FAUB, der bis heute das der Anpassung zugrunde liegende Datenmaterial oder eine ökonomisch fundierte Arithmetik zur Überleitung der alten zur neuen Empfehlung nicht geliefert hat, bleibt der Leserschaft überlassen. Abschließend sei lediglich auf zwei Aspekte hingewiesen: Zum einen offenbart ein Blick in das fundierte Schrifttum zur funktionalen Unternehmensbewertungslehre, dass unterschiedliche Bewertungszwecke durchaus divergierende Ermittlungsschemata gemäß dem Grundsatz „Der Zweck bestimmt die Rechnung“ legitimieren – siehe hierzu etwa die Vorgaben zum „vereinfachten“ Ertragswertverfahrens (§§ 199 ff. BewG) –, so dass eine flächendeckende Anpassung der Marktrisikoprämie zwar nicht zwingend notwendig, aber dann wohl schwer zu begründen wäre. Zum anderen würde in unserem Bewertungsmodell bereits ein Absinken der Marktrisikoprämie um 0,5-Pronzentpunkte von 5,50% auf 5,00% bei einer unterstellten Ziel-Gesamtkapitalrentabilität (ROIC) in Höhe von 7,30% – ceteris paribus – eine spürbare Anhebung der Barabfindung von € 53,40 auf € 84,69 bewirken.

VI. Abschließende Anmerkungen

Das Ziel der empirischen Analyse in dieser Arbeit war es nicht, ein abschließendes Urteil zur Unternehmensbewertung der Wincor Nixdorf AG seitens der Bewertungsgutachterin abgeben zu können bzw. zu wollen, sondern anhand eines konkreten, aktuell relevanten Bewertungsfalls den Blick auf die Notwendigkeit zur Offenlegung von integrierten Planungsrechnungen zu lenken sowie erste Anregungen zur transparenten und schrittweisen Modellierung eines Konvergenzprozesses zu geben. Darüber hinaus sollte ein Versuch unternommen werden, auf die Bedeutung der in der Realität gewöhnlich beobachtbaren Marktwert-Buchwert-Lücke bei der Interpretation von Unternehmenskennzahlen hinzuweisen. Denn die – wohl eher unbewusste, aber dennoch folgenreiche – Vermengung von Accounting-Sicht und Kapitalmarktperspektive hat bisweilen zu Missverständnissen geführt, die gemäß den praktischen Erfahrungen der Autoren dieses Beitrags nicht immer folgenlos geblieben sind.

Durch die Verbindung von theoretischen Erkenntnissen, empirischen Befunden sowie den Mut der Autoren, ihre Überlegungen auf einen aktuellen Anwendungsfall zu projizieren, sollte ein „kleiner“ Beitrag zu einer fortwährend im Fluss befindlichen Diskussion geleistet werden. Denn selbst – auch dies soll nicht verschwiegen werden – wenn die Ergebnisse eines intransparenten Zwei-Phasen-Modells selbstverständlich nicht falsch sein müssen, verdeutlicht doch die nachfolgende Abbildung die Bedeutung des Wertanteils der Konvergenzphase am gesamten Unternehmenswert, so dass diesem Planungsabschnitt auch in der deutschen Bewertungspraxis die gesonderte Aufmerksamt geschenkt werden sollte, die ihm gebührt.