Bewertung im Recht

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„Stollwerck“-Entscheidung des BGH schafft ein Feld für Diskussionen und Streitigkeiten

Rechtsökonomische Anmerkungen zum maßgeblichen Referenzstichtag am Beispiel des Squeeze-out bei der Hypo Real Estate Holding AG
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Prof. Dr. Behzad Karami

Leitsatz des Verfassers (Dr. Behzad Karami)

Die „Stollwerck“-Entscheidung des BGH (II ZB 18/09) hat einerseits mit Blick auf den „Bekanntgabe“-Zeitpunkt als relevanten Referenzstichtag Fragen aufgeworfen; anderseits steht diese Entscheidung unter dem Vorbehalt, dass die Anknüpfung an diesen Stichtag solange maßgeblich ist, bis die Kapitalmarktforschung geeignetere Ansätze entwickelt. Beide Aspekte sowie ein Alternativvorschlag stehen im Zentrum dieses Beitrages.
 
I. (Fehl-)Anreize zur interessengeleiteten Einflussnahme auf den Börsenkurs
 
1. Kurze Rekapitulation der Rechtsprechung: von "DAT/Altana" bis "Stollwerck"
 
Bei gesellschaftsrechtlichen Strukturmaßnahmen verlangt das Gesetz, dass den (Minderheits-)Aktionären eine angemessene Kompensation für die damit verbundenen Rechtsverluste oder -beeinträchtigungen gewährt wird. Dies gilt insbesondere für Beherrschungs- und/oder Gewinnabführungsverträge (Ausgleich nach § 304 AktG, Abfindung nach § 305 AktG), Eingliederungen durch Mehrheitsbeschluss (Abfindung nach § 320b AktG), Aktionärsausschlüsse (Squeeze-out, Barabfindung nach § 327b AktG) und verschiedene Umwandlungsmaßnahmen nach dem Umwandlungsgesetz (etwa die Gewährung von Anteilen des aufnehmenden Rechtsträgers nach §§ 5 ff. UmwG bei Verschmelzungen).
 
Das Bundesverfassungsgericht (BVerfG) hatte bereits in der „Feldmühle“-Entscheidung aus dem Jahr 1962 (1 BvL 16/60) bestimmt, dass ein Eingriff in die Eigentumsrechte der Minderheitsaktionäre den verfassungsrechtlichen Schranken des Art. 14 Abs. 1 GG nur genügt, wenn die betroffenen Aktionäre für den Verlust ihrer Rechtsposition und die Beeinträchtigung ihrer vermögensrechtlichen Stellung „wirtschaftlich voll entschädigt“ werden. In seiner „DAT-Altana“-Entscheidung vom 27.04.1999 (1 BvR 1613/94) hat das BVerfG die Anforderungen an die wirtschaftlich volle Entschädigung weiter konkretisiert. Danach sei es mit Art. 14 Abs. 1 GG unvereinbar, bei der Bestimmung der Kompensation den Börsenkurs der Aktie außer Betracht zu lassen. Die gebotene Entschädigung ist so zu bemessen, dass die Minderheitsaktionäre jedenfalls nicht weniger erhalten, als sie bei einer freien Desinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt der Strukturmaßnahme erhalten hätten. Das Aktieneigentum sei durch seine Verkehrsfähigkeit geprägt, so dass ein aussagekräftiger Börsenkurs nicht unberücksichtigt bleiben darf. Wie der Börsenkurs zu bestimmen ist, ergänzt das BVerfG, gibt die Verfassung nicht vor. Entscheidend sei, dass durch die Wahl des Referenzkurses ein Missbrauch beider Seiten konterkariert werde.
 
In seinem der Entscheidung des BVerfG nachfolgenden „DAT/Altana“-Beschluss vom 12.03.2001 (II ZB 15/00) hatte der Bundesgerichtshof (BGH) sich gegen den Tageskurs zum Bewertungsstichtag entschieden. Maßgeblich sei ein auf diesen Stichtag, also den Tag der Hauptversammlung, bezogener Durchschnittskurs. Als Referenzzeitraum war der Zeitraum der letzten drei Monate unmittelbar vor der Hauptversammlung (einschließlich des Tages der Hauptversammlung) zugrunde zu legen. Darüber hinaus stellte der BGH unmissverständlich klar, dass einem Minderheitsaktionär der quotal auf die Aktie bezogene Ertrags- oder Unternehmenswert zuzubilligen ist, wenn dieser höher als der Börsendurchschnittskurs sei. Seitdem bildet der Börsendurchschnittskurs die Untergrenze der Abfindung, es sei denn, dass mangels Liquidität der Aktie der Börsenkurs nicht aussagekräftig ist.
 
Der Praxis bereitete die „DAT/Altana“-Börsenkurs-Rechtsprechung des BGH angesichts der aktienrechtlichen Bestimmungen schier unlösbare Schwierigkeiten. Schließlich muss eine Hauptversammlung mindestens 30 Tage vor dem Hauptversammlungstag einberufen werden (§ 123 Abs. 1 AktG). Zudem muss im Zeitpunkt der Einberufung die Höhe der Kompensation bekannt sein (§ 121 Abs. 3 Satz 2 AktG). Gleichwohl ist der Börsendurchschnittskurs, der sich bei einem dreimonatigen Referenzzeitraum vor dem Beschluss der Hauptversammlung errechnet, zum Zeitpunkt der Bekanntgabe der Einberufung weder bekannt noch vorhersehbar. Weiter wurde angeführt, dass auf der Grundlage dieser Rechtsprechung Interessenten die Möglichkeit hätten, den Börsenkurs während dieser Zeit zwischen Bekanntgabe der Strukturmaßnahme und Tag der Hauptversammlung auf Kosten des Mehrheitsaktionärs (missbräuchlich) in die Höhe zu treiben.
 
Den Minderheitsaktionären sei lediglich das zu ersetzen, was sie bei einer freien Veräußerung der Aktie hätte erzielen können, wenn die Strukturmaßnahme nicht durchgeführt, genauer nicht angekündigt worden wäre. Abfindungswertspekulationen mögen zwar bei einem Börsenkurs unter dem Ertragswert in einem gewissen Umfang noch ein Abbild von Angebot und Nachfrage darstellen, soweit sie die Erwartung wiederspiegeln, dass in einem Spruchverfahren eine höhere Bewertung des Unternehmens erreicht wird. Sie beruhen aber auch auf der Erwartung, dass der zahlungspflichtige Mehrheitsaktionär sich die Strukturmaßnahme und ihre Durchführung etwas kosten lässt. Aus diesen Gründen wurde von Seiten der Literatur und der Rechtsprechung nachdrücklich statt des Hauptversammlungsdatums der Tag der Ankündigung einer Strukturmaßnahme als relevanter Rückrechnungszeitpunkt für den dreimonatigen Referenzzeitraum gefordert.
 
Mit seinem Beschluss vom 19.07.2010 („Stollwerck“) hat der BGH den Fingerzeig der Oberlandesgerichte und der herrschenden Meinung hinsichtlich des Endzeitpunktes der Referenzperiode zur Kenntnis genommen. In teilweiser Aufgabe seiner früher vertretenen Auffassung hat er insofern eine Korrektur vorgenommen, als nunmehr der maßgebliche Börsenkurs grundsätzlich aufgrund eines nach Umsatz gewichteten Durchschnittskurses innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Bekanntgabe bzw. der Bekanntmachung einer Strukturmaßnahme zu ermitteln ist.
 
Gemäß der ausführlichen Begründung des BGH vermeidet das Abstellen auf den Börsendurchschnittskurs vor der Bekanntgabe die oben geschilderten praktischen Probleme. Darüber hinaus soll auf diese Weise der fiktive Börsenkurs ermittelt werden, den ein Minderheitsaktionär bei einer „freien Deinvestitionsentscheidung“ erzielen würde, wenn es nicht zu der beabsichtigten Strukturmaßnahme gekommen wäre. Ab Bekanntmachung der Maßnahme ist diese aber in den Börsenkurs eingepreist, so dass der Börsenkurs nicht mehr geeignet sei, den „stand alone“-Börsenkurs abzubilden, denn ab Bekanntwerden der Strukturmaßnahme werde der Börsenkurs insbesondere durch Abfindungswertspekulation geformt.
 
Unabhängig davon ist festzustellen, dass der BGH der im juristischen Schrifttum überwiegend vertretenen Ansicht, bei Börsenkurs und Ertragswert handele sich um alternative Methoden [sic!], die beide dazu herangezogen werden können, um den „Verkehrswert“ des Anteils zu ermitteln, eine klare Absage erteilt hat. Vielmehr misst der BGH dem unter Juristen vielfach totgesagten Ertragswert eine entscheidende Bedeutung zu. Er bekräftigt damit seine bisherige Linie, wonach neben dem Börsendurchschnittskurs auch ein nach betriebswirtschaftlichen Methoden ermittelter Ertragswert der Unternehmensbeteiligung zu berücksichtigen sei. Der BGH stellt zudem fest, dass ein Mehrheitsaktionär zwar den Zeitpunkt der Bekanntgabe frei bestimmen könne, jedoch der Schutz der Minderheitsaktionäre vor Manipulationen durch den Mehrheitsaktionär dadurch gewährleistet sei, dass die Kompensation niemals geringer sein könne als der quotale Unternehmenswert.
 
Doch wie stichhaltig ist dieser vom BGH betonte Schutz vor einer „Manipulation“ des Börsenkurses oder der Ausnutzung einer bestehenden Desinformation der Kapitalmarktteilnehmer und einer darauf zurückzuführenden Unterbewertung? Dieser Frage soll im nächsten Abschnitt nachgegangen werden. Im Ausgangspunkt steht jedenfalls unverrückbar fest, dass die Kehrtwende des BGH insbesondere von Mehrheitsaktionären begrüßt wurde. Denn sie hat zum einen für mehr Planungs- und Rechtssicherheit gesorgt, zum anderen den Börsendurchschnittskurs von einem spekulationsbedingten Anstieg nach der Bekanntgabe einer Strukturmaßnahme befreit. Der Durchschnittskurs ist beim Abstellen auf einen Zeitraum vor Bekanntgabe der Maßnahme gewöhnlich niedriger, als wenn der Zeitraum der Abfindungsspekulationen berücksichtigt wird. Das ist eine gute Nachricht für den abfindungspflichtigen Mehrheitsaktionär und eine schlechte Nachricht für die Minderheitsaktionäre. So lag im Fall „Stollwerck“ der Durchschnittskurs der Aktien für den Zeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgabe bei 275,09 EUR, für den Zeitraum von drei Monaten vor der Hauptversammlung dagegen bei 308,86 EUR.
 

2. Kapitalmarktkommunikation als Hauptinstrument einer Einflussnahme auf den Börsenkurs

Wenngleich prima facie gute Argumente für den Meinungsumschwung des BGH sprechen mögen, wird die neue Planungssicherheit allerdings dadurch relativiert, dass der BGH zugleich weitere Rechtsunsicherheit schafft, denn er schweigt zu den an die relevante Bekanntgabe der Maßnahme zu stellenden Anforderungen. Damit bleibt eine gewisse Unsicherheit, in welcher Form die Mitteilung zu ergehen hat und wann die Maßnahme als „bekannt gemacht“ gilt.
 
Ferner werden dem Mehrheitsaktionär durch das Abstellen auf den Zeitraum vor der Bekanntgabe der Maßnahme – zumindest theoretisch – Anreize geboten, einen für ihn günstigen Zeitpunkt zu wählen. Er kann abwarten, bis der Durchschnittskurs die von ihm gewünschte Höhe erreicht.
 
Zwar ist § 15 WpHG zu beachten, d. h. wenn die Geschäftsleitung einer börsennotierten Gesellschaft von einer beabsichtigten Strukturmaßname erfährt, muss sie diesen Umstand als Insiderinformation veröffentlichen. Gleichwohl kann ein Mehrheitsaktionär bereits im Vorfeld der Bekanntgabe die Kapitalmarkterwartung durch die (Mit-)Gestaltung der Geschäftspolitik (Investitionspolitik, Ausschüttungsgestaltung und Informationspolitik) beeinflussen. Er verfügt nämlich einerseits aufgrund seiner regelmäßigen Tätigkeit im Aufsichtsrat über sämtliche interne Informationen. Andererseits kann der Mehrheitsaktionär die Geschäftspolitik einer Gesellschaft – insbesondere wenn diese in einem Vertragskonzern beherrscht wird – aktiv gestalten. Er ist etwa in der Lage, die Vorstandsmitglieder der Gesellschaft zu seinen Gunsten zu besetzen.
 
Ob der Mehrheitsaktionär einer Gesellschaft im Vorfeld einer Strukturmaßnahme tatsächlich versucht, die Kapitalmarkterwartung negativ zu „manipulieren“, ist im Rahmen der empirischen Kapitalmarktforschung zu analysieren. Jedenfalls dürfte dieser Aspekt – auch und gerade angesichts des Informationsgefälles zwischen Mehrheits- und Minderheitsaktionären – in Spruchverfahren an Bedeutung gewinnen. Da Mehrheitsaktionäre im Sinne ökonomischer Rationalität an einer möglichst niedrigen Abfindung interessiert sind, ist der Gedanke einer interessengeleiteten Beeinflussung des Börsenkurses jedenfalls nicht abwegig.
 
Als zentrales Instrument für eine gezielte Beeinflussung der Erwartungsbildung auf dem Kapitalmarkt und damit der Börsenkurse können Pressemitteilungen der Gesellschaft angesehen werden. Hierbei geht es primär um eine aktive Kapitalmarktkommunikation der Gesellschaft, auf die der Mehrheitsaktionär einwirken kann, i. S. des Zurückhaltens positiver, der Kommunikation negativer und des Übertreibens negativer Informationen sowie um eine passive Informationspolitik. Eine verzerrte Darstellung der wirtschaftlichen Unternehmensentwicklung soll die Erwartungen der Marktteilnehmer „negativ“ einfärben und die für die Durchschnittsbildung maßgeblichen Börsenkurse möglichst senken.
 
Warum sollte ein rational agierender Mehrheitsaktionär diese zeitlich unbefristeten Einflussmöglichkeiten nicht nutzen, um den Börsendurchschnittskurs möglichst gering zu halten? Schließlich steht es ihm frei, sowohl unmittelbar nach Erlangung der erforderlichen Mehrheit eine Strukturmaßnahme einzuleiten, als auch noch Jahre abzuwarten und auf ein möglichst niedriges Kursniveau zu hoffen („Timing Option“).
 
Insbesondere in Folge von Krisensituationen dürften durch die vorgenannten Gestaltungsmöglichkeiten bereits „gedrückte“ Börsenkurse durch das allgemein getrübte Kapitalmarktumfeld weiter sinken, so dass ceteris paribus die Umsetzung von geplanten Strukturmaßnahmen ökonomisch betrachtet an Attraktivität gewinnen sollte. In dieser Konstellation könnte ein Mehrheitsaktionär, der die gesetzlichen Voraussetzungen erfüllt, angesichts seines Informationsvorsprungs einen Anreiz haben, einen Squeeze-out durchzuführen, wenn aus dessen Perspektive die am Kapitalmarkt beobachtbaren Preise für Unternehmensanteile gemessen an seinem subjektiven Grenzpreis (stark) unterbewertet sind. Daraus ergibt sich eine vorteilhafte Situation für den Mehrheitsaktionär, deren Herbeiführung für ihn stets anzustreben ist. Dies jedoch würde die verfassungsrechtliche Vorgabe konterkarieren, wonach durch die Wahl eines entsprechenden Referenzkurses – gleichgültig ob Tages- oder Durchschnittskurs – ein Missbrauch beider Seiten zu begegnen ist.
 
Bereits an dieser Stelle wird deutlich, dass ein Rückgriff auf die vorgenannten Gestaltungsmöglichkeiten das vom BGH geäußerte Missbrauchspotenzial des Mehrheitsaktionärs auch und gerade im „Stollwerck“-Zeitalter nicht mindert, weil die Gefahr einer gezielten Beeinflussung der Erwartungsbildung auf dem Kapitalmarkt und damit der Börsenkurse durch Pressemitteilungen der Gesellschaft in der (ungewissen) Zeitspanne zwischen dem Tag der Erlangung der für die Durchführung einer Strukturmaßnahme erforderlichen Beteiligungsschwelle und dem späteren Stichtag der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme gestiegen ist. Denn bei einer Kapitalmarktverfassung, die zu einem aus Sicht des Mehrheitsaktionärs zu hohen Börsendurchschnittskurs führen würde, könnte die Geschäftsleitung die Bekanntgabe der Strukturmaßnahme einfach verschieben.
 
Wenngleich einem Mehrheitsaktionär hinsichtlich des weiten Handlungsfeldes der gezielten Kursbeeinflussung nicht per se ein opportunistisches Verhalten unterstellt werden darf und jeweils eine Einzelfallprüfung vorgenommen werden muss, wiegt hier doch die Informationsasymmetrie zwischen Mehrheits- und Minderheitsaktionären umso schwerer, als einerseits die Darlegungs- und Beweislast für einen etwaigen Missbrauch grundsätzlich beim ausscheidenden Minderheitsaktionär liegt, wobei der Missbrauchsnachweis realiter kaum zu führen sein wird. Andererseits stellt sich die Frage eines Missbrauches nicht – worauf ebenfalls der BGH hinweist –, denn von Gesetzes wegen kann ein Mehrheitsaktionär den Zeitpunkt der Bekanntgabe frei bestimmen; er ist also nicht an das Erreichen einer bestimmten Beteiligungsquote oder an einem bestimmten Zeitpunkt gebunden.
 
Als Zwischenfazit lässt sich festhalten: Seit der „Stollwerck“-Entscheidung des BGH stellt sich vor allem eine neue Kernfrage – die in der Praxis regelmäßig zu Rechtsunsicherheit bzw. im Rahmen von Spruchverfahren zu Kontroversen führt –, die nicht mehr offen bleiben kann, nämlich die, welcher Stichtag den Endzeitpunkt des dreimonatigen Referenzzeitraums markiert. Anders gewendet wird die Frage diskutiert, was genau unter der „Bekanntgabe“ bzw. „Bekanntmachung“ zu verstehen ist, von der ab der Referenzzeitraum zurückzurechnen ist. Dieser Frage ist am Beispiel des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre bei der Hypo Real Estate Holding AG nachzugehen.
 

II. Zur Wahl des „Bekanntgabe“-Zeitpunktes

1. Ökonomisch sachgerechter Stichtag

Im Lichte der vorangegangen Ausführungen verwundert es nicht, dass die „Stollwerck“-Entscheidung des BGH ist in der fachwissenschaftlichen Diskussion auf ein geteiltes Echo gestoßen ist. Zwar erfährt die Vorverlagerung des maßgeblichen Stichtages Zustimmung. Offen bleibt allerdings die Frage, wann eine Maßnahme als „bekannt geworden“ anzusehen ist. Schließlich hängen Kursentwicklungen am Kapitalmarkt in großem Maße von Erwartungen und Einschätzungen der Marktteilnehmer ab, die ein Mehrheitsaktionär durch eine gezielte Öffentlichkeitsarbeit beeinflussen kann.
 
Von tiefergehenden Effizienzfragen des Kapitalmarktes abgesehen wird dem deutschen Kapitalmarkt nach ökonomischer Auffassung eine mittelstrenge informationseffizient attestiert, d. h. eingepreist im Börsenkurs werden sämtliche öffentlich zugängliche Informationen über Publikumsgesellschaften. Aus diesem Grund führen auf realen Kapitalmärkten im Regelfall unterschiedliche Informationsstände zwischen Mehrheitsaktionären („Insider“) und Marktteilnehmern (inklusive Minderheitsaktionären) („Outsider“) und unterschiedliche Bewertungsmodelle der Akteure zu unterschiedlichen Erwartungen über die künftige Unternehmensentwicklung und über den Marktmechanismus, also dem Preisbildungsprozess durch das Zusammenwirken von Angebot und Nachfrage, den Börsenkurs. Aus ökonomischer Sicht können aus den vorangegangenen Ausführungen zwei wesentliche Schlüsse gezogen werden:
 
  • Zum einen können durch Insiderinformationen auf realen Kapitalmärkten im Verhältnis zum „fairen“ Anteilswert Überrenditen erzielt werden. Schließlich ist zu unterscheiden zwischen dem Börsenkurs als Preis für einer einzelne einflusslose Aktie und deren Wert aus der Sicht eines Bewertungssubjektes.
  • Zum anderen existieren regelmäßig mehrere Stichtage, die aufgrund des Marktmechanismus zu einer Veränderung des Börsenkurses i. S. eines börslichen Gleichgewichtspreises führen. Mit Blick auf eine gesellschaftsrechtliche Strukturmaßnahme kommen zunächst folgende Ereignisse als potentiell relevante Stichtage in Betracht: Tag der erstmaligen Ad-hoc-Mitteilung über die geplante Strukturmaßnahme, gegebenenfalls noch ohne Angabe der Höhe einer Kompensation, die Anmeldung oder Genehmigung bei Kartellbehörden, Einladung zur Hauptversammlung und schließlich die Hauptversammlung selbst.
Wie nachfolgend – auch am Beispiel des Aktionärsausschlusses bei der Hypo Real Estate Holding AG (HRE) – verdeutlicht wird, ist der ökonomisch sachgerechte Stichtag für die Berechnung des maßgeblichen Börsenkurses der Tag, ab dem ein objektiv handelnder, mit den Durchführungsmodalitäten der die Abfindung auslösenden Strukturmaßnahme vertrauter Marktteilnehmer deren Umsetzung für so wahrscheinlich hält, dass er beginnt, diese als Tatsache anzusehen. Dabei zeigt bereits die Ankündigung einer Strukturmaßnahme, im Regelfall noch ohne Angabe der Höhe einer Abfindung, einen Effekt auf den Börsenkurs, denn an diesem ökonomisch relevanten Stichtag – am sog. Ankündigungstag – ändern sich die Erwartungen der Marktteilnehmer und ein neuer Gleichgewichtskurs stellt sich ein.
 
Dass das Barabfindungsangebot erst zu einem späteren Zeitpunkt, nämlich mit der Einladung zur Hauptversammlung spezifiziert sein und bekannt gegeben werden muss, ändert an diesem ökonomisch relevanten Stichtag nichts. Nach Bekanntgabe des Abfindungsbetrags pendelt sich der Börsenkurs regelmäßig auf einen darüber liegenden Betrag ein, weil der angekündigte Abfindungsbetrag als Mindestbetrag im Raum steht, verbunden mit der Erwartung einzelner Marktteilnehmer auf eine Erhöhung der Abfindung am Tag der Hauptversammlung oder im Spruchverfahren. Deshalb stellt der Tag der Hauptversammlung keinen ökonomisch sinnvollen Stichtag (i. S. eines Tages, an dem ein Ereignis stattfindet, das die Erwartungen der Marktteilnehmer ändert) dar, denn ein Hauptversammlungsbeschluss kommt nicht überraschend.
 

2. Sachverhalt

Gegenstand des Spruchverfahrens ist die Barabfindung nach Ausschluss der Minderheitsaktionäre der HRE. Die außerordentliche Hauptversammlung der HRE fasste am 5.10.2009 den Beschluss, die Aktien der Minderheitsaktionäre gegen Gewährung einer Barabfindung in Höhe von 1,30 EUR je Aktie auf den Mehrheitsaktionär, namentlich den bundeseigenen Finanzmarktstabilisierungsfond (SoFFin), zu übertragen („Squeeze-out“). Die angebotene Barabfindung ist aus dem durchschnittlichen gewichteten Börsenkurs im Zeitraum von drei Monaten vor dem 8.06.2009 abgeleitet worden, weil der unter Anwendung des Ertragswertverfahrens nach IDW S 1 ermittelte quotale Unternehmenswert darunter lag. Hiergegen hatten insgesamt 272 Antragsteller Spruchverfahren eingeleitet, um die Angemessenheit dieser Abfindung gerichtlich überprüfen zu lassen.
 
Im erstinstanzlichen Spruchverfahren vor dem LG München I rügten eine Vielzahl von antragstellenden Minderheitsaktionären verschiedene Parameter der Unternehmensbewertung. Ferner trugen eine Vielzahl von Antragstellern vor, der maßgebliche Stichtag für die rekursive Ermittlung des Börsendurchschnittskurses hätte zeitlich deutlich früher liegen müssen als vor der offiziellen Bekanntgabe des Squeeze-out an die Kapitalmärkte am 8.06.2009, nämlich bereits zum 29.09.2008.
 
Den Anknüpfungspunkt dieser Forderung bildet die Tatsache, dass die Bundesregierung im Zuge der weltweiten Finanzkrise der HRE zu deren Rettung Notkredite gewähren musste. Im Lichte dessen äußerte sich der damalige Bundesfinanzminister – laut einem Artikel aus dem Manager-Magazin vom 29.09.2008 – zu einer geordneten Abwicklung der HRE und die Vermarktung von Vermögenswerten und Tochtergesellschaften der Gruppe über eine Zweckgesellschaft. Sodann veröffentlichte die HRE am 28.03.2009 eine Ad-hoc-Mitteilung, in der sie u. a. ausführte, dass der SoFFin, der zwischenzeitlich im Folge einer Kapitalerhöhung eine Beteiligung an HRE von rund 8,7 % hielt, beabsichtigt, die vollständige Kontrolle über die HRE zu erwerben. In der Folgezeit unterbreitete der SoFFin am 9.04.2009 den Aktionären der HRE ein freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot zum Erwerb ihrer Aktien zum Kaufpreis von 1,39 EUR je Aktie.
 
Vor dem Ende der Annahmefrist am 4.05.2009 veröffentlichte die HRE zwischenzeitlich am 24.04.2009 eine Ad-hoc-Mitteilung, in der sie die Absicht des SoFFin darlegte, im Rahmen einer weiteren Kapitalerhöhung unter Bezugsrechtsausschluss neue Aktien in einem Umfang zu zeichnen, der erforderlich sei, um ihm eine Kapital- und Stimmrechtsmehrheit von 90 % an der HRE zu verschaffen. Diese Quote, welche durch die am 2.06.2009 von der Hauptversammlung der HRE beschlossenen Kapitalerhöhung erlangt wurde, schafft nämlich die gesetzliche Voraussetzung für einen Squeeze-out gemäß § 12 Abs. 4 FMStBG i. V. mit §§ 327a AktG ff. Im Rahmen des Übernahmeangebotes stockte der SoFFin seine Beteiligung an der HRE auf ca. 47,31 % auf. Schließlich wurde am 8.06.2009 das Übertragungsverlangen der SoFFin durch die Ad-hoc-Mitteilung der HRE bekanntgegeben.
 
 
In Anbetracht dieser zeitlichen Abfolge von Maßnahmen hat die Handelskammer des LG München I in ihrem Beschluss vom 21.06.2013 (5 HKO 19183/09) einer Vorverlagerung des Referenzzeitraums auf eine Zeitspanne vor dem Beginn der staatlichen Rettungsmaßnahmen eine klare Absage erteilt. Danach könne eine Bekanntgabe des Squeeze-out-Beschlusses mitnichten in der Äußerung des Bundesfinanzministers über eine geordnete Abwicklung gesehen werden. Aufgrund der Regelung in § 327a AktG bedeute ein Squeeze-out die Übertragung der Aktien auf einen Mehrheitsaktionär; der Begriff einer „geordneten Abwicklung“ demgegenüber sei juristisch wenig präzise und kann folglich nicht so verstanden werden, dass diese Maßnahme eine Übertragung der Aktien auf den Mehrheitsaktionär zwingend nach sich ziehen würde. Im Übrigen war der SoFFin zum Zeitpunkt der in Rede stehenden Äußerung nicht Aktionär der HRE, so dass in den Äußerungen des Bundesministers im Rahmen einer Pressekonferenz oder -erklärung keine Maßnahme eines Aktionärs mit Kursbeeinflussungspotential gesehen werden könne. Schließlich verkehre die Behauptung, die Bundesregierung oder der SoFFin hätten den Börsenkurs nach unten getrieben, die Ereignisse in ihr Gegenteil. Der Einbruch des Börsenkurses sei allein der tatsächlichen wirtschaftlichen Situation der HRE und deren drohender Insolvenz geschuldet. Die Stabilisierung der HRE habe den Börsenkurs auch nicht negativ beeinflusst, sondern sich kurserhöhend ausgewirkt.
 
Auch könne die Ad-hoc-Mitteilung vom 28.03.2009 nicht als Anknüpfungspunkt für das Ende des Referenzzeitraums herangezogen werden. Aus der Mitteilung über den Einstieg des SoFFin mit einer Beteiligung von 8,7 % lasse sich nicht mit der hinreichenden Gewissheit ableiten, es werde zu einem Squeeze-out kommen. Dieser Mitteilung kann nicht entnommen werden, die Grundlagen für diese Strukturmaßnahme seien hinreichend sicher. Es fehlt jeglicher Bezug zur Erfüllung der Mindestquote von 90 %. Die in der Mitteilung angesprochene Stabilisierung des Finanzmarktes durch eine Rekapitalisierung der HRE lässt eine Vielzahl von Möglichkeiten offen, ohne dass dies zwingend eine Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Mehrheitsaktionär sein müsste. Eine Rekapitalisierung hätte aufgrund der Vorgaben des Gesetzes zur Finanzmarktstabilisierung beispielsweise auch durch eine stille Beteiligung erfolgen können, wie dies bei einem anderen bedeutenden Kreditinstitut erfolgte. Ungeachtet dessen waren die Erleichterungen des Squeeze-out-Verfahrens zum Zeitpunkt dieser Mitteilung noch nicht in Kraft getreten. Daher kann auch aus diesem Grund die Ad-hoc-Mitteilung noch keine hinreichende Information der Kapitalmärkte enthalten, die das Ende des Referenzzeitraums auf diesen Tag vorverlegen könnte.
 

3. Entscheidung des OLG München

Das OLG München verneint in seinem Beschluss vom 5.05.2015 (31 Wx 366/13) die Vorverlagerung des Referenzzeitraums für die Ermittlung des Börsendurchschnittskurses. Im Einklang mit der Ansicht der Vorinstanz kann eine Bekanntgabe des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre weder in den Äußerung des damaligen Bundesfinanzministers vom 29.09.2008 gesehen werden noch in der Verabschiedung der Gesetzentwürfe, mit denen die Grundlagen für den Ausschluss der Minderheitsaktionäre geschaffen wurden. Dasselbe gilt für die Diskussion um eine Enteignung um die Jahreswende 2008/2009. Eine konkrete Ankündigung der später tatsächlich durchgeführten Strukturmaßnahme, nämlich des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre, ist zu keinem dieser Zeitpunkte erfolgt. Es sei auch nicht erkennbar, dass die Kursentwicklung zu diesen Zeitpunkten von Spekulationen über einen bevorstehenden Squeeze-out bestimmt gewesen wäre und nicht durch die Einschätzungen der Marktteilnehmer hinsichtlich des Unternehmenswertes der HRE.
 
Das Gericht betont, dass bloße Gerüchte oder vage Absichtserklärungen nicht ausreichend seien, um das Ende der dreimonatigen Referenzperiode festzulegen. Insbesondere befassten sich die von den Antragstellern zitierten Presseartikel nicht explizit mit der Umsetzung einer konkret geplanten Strukturmaßnahme, sondern damit, dass über den Erlass von Gesetzen, die entsprechende Maßnahmen vorbereiten sollten, spekuliert wurde. Das Gericht bestreitet zwar nicht, dass die zahllosen Pressemitteilungen über geplante Rettungsmaßnahmen bei der HRE geeignet waren, den Kurs der Aktie zu beeinflussen. Bei der Festlegung des Stichtages zur Bestimmung des Referenzzeitraums gehe es aber nicht darum, einen von öffentlichen Diskussionen über die wirtschaftliche Lage der HRE und über mögliche Maßnahmen unbeeinflussten Börsenkurs zu finden.
 
Die Vorverlagerung des Referenzzeitraums zur Bestimmung des Börsendurchschnittskurses wäre nur dann gerechtfertigt, wenn davon ausgegangen werden könne, dass nach dem gewählten Stichtag der Kurs vornehmlich von Abfindungsspekulationen und weniger vom Wert des Unternehmens geprägt werde. Das wäre der Fall, wenn die bekannt gegebene Information die unbedingte Ankündigung enthalten hätte, die Strukturmaßnahme durchführen zu wollen, und zusätzlich offengelegt hätte, dass die Grundlagen geschaffen seien, diese Ankündigung in absehbarer Zeit umsetzen zu können. Deshalb könne auch der bloße Verweis auf die Vorlage und Verabschiedung des Entwurfes des FMStErgG im Bundeskabinett am 18.02.2009 nicht als Ankündigungstag des Squeeze-out betrachtet werden.
 

III. Mindestanforderung an die „Bekanntgabe“ einer Strukturmaßnahme

Der Begriff der Bekanntgabe einer Strukturmaßnahme scheint prima facie klar umrissen zu sein. Ein genauer Blick auf die „Stollwerck“-Entscheidung des BGH offenbart jedoch Gegenteiliges, denn im Leitsatz wird auf den Zeitpunkt der „Bekanntgabe” der relevanten Strukturmaßnahme abgestellt, während in der Urteilsbegründung die Bezugnahme auf das bloße „Bekanntwerden” erfolgt. Für die Bezugnahme auf das bloße faktische Bekanntwerden könnte der Umstand sprechen, dass jedwede Information im Kapitalmarkt – unabhängig von ihrer aktiven Kommunikation durch die verantwortlichen Akteure – Marktbewegungen auslösen kann, so dass es bereits vor einer förmlichen Bekanntgabe der Strukturmaßnahme durchaus zu spekulativen Kursentwicklungen kommen kann. Es sei daran erinnert, dass schon im Zusammenhang mit der Wahl des ökonomisch sachgerechten Stichtages bereits verdeutlicht wurde, dass jeder neuen Information ein Ereigniszeitpunkt zugeordnet werden kann, so dass realiter mehrere mögliche relevante Ereignisse existieren, die zu einer Änderung der erwarteten Zahlungen und in der Konsequenz zu veränderten Gleichgewichtskursen führen.
 
Wie nachfolgend verdeutlicht wird, sprechen unter dem Aspekt der Rechtssicherheit die besseren Gründe dafür – wie im Leitsatz der „Stollwerck“-Entscheidung ausgedrückt – auf die aktive Bekanntgabe der Maßnahme durch die beteiligte(n) Gesellschaft(en) abzustellen. Gleichwohl wäre es verfehlt, für die Bestimmung dieses Stichtages stets auf den formal-juristischen Zeitpunkt der Bekanntgabe einer Strukturmaßnahme abzustellen. In diesem Sinne hat auch der BGH in der Sache „Stollwerck“ ausgeführt, dass es sich bei dem maßgeblichen Ereignis der Bekanntgabe nicht zwingend um eine Bekanntgabe gemäß § 15 WpHG handeln müsse. Es wäre nämlich ein Trugschluss anzunehmen, dass jede Strukturmaßnahme eine Ad-hoc-Pflicht auslöst. Die Frage hängt stets von den Umständen des Einzelfalls ab. Schließlich sind lediglich börsennotierte Gesellschaften i. S. des § 3 Abs. 2 AktG zur Ad-hoc-Mitteilung gemäß den Regelungen des WpHG verpflichtet. Demgegenüber unterliegen Gesellschaften im Freiverkehr regelmäßig nicht der Pflicht zur Veröffentlichung von Insiderinformationen. Angesichts der nunmehr „amtlichen“ Bedeutung der Bekanntgabe lohnt ein näherer Blick auf die formellen und materiellen Voraussetzungen, die eine „referenztaugliche” Bekanntgabe aus rechtlicher und ökonomischer Perspektive erfüllen sollte.
 
In Spruchverfahren wird der rechtsökonomisch sachgerechte Stichtag ex post ermittelt bzw. der ex ante festgelegte Stichtag überprüft. Dazu können im Rahmen einer Presserecherche Ereignisse ermittelt werden, welche Erwartungsänderungen bei den Marktteilnehmern hervorgerufen haben könnten, um so potentielle Stichtage – insbesondere den Tag des ersten Auftretens der Information über eine Strukturmaßname – zu bestimmen. Die heutzutage verfügbaren Datenbanken können dabei den Suchaufwand spürbar reduzieren. Weiterhin lässt eine Beobachtung des Kapitalmarktgeschehens (etwa ungewöhnliche Umsätze oder Preise relativ zu Umsätzen und Preisen des Gesamtmarktes, die ungewöhnlich erscheinen) häufig Rückschlüsse auf eine Änderung der Erwartungen der Markteilnehmer zu.
 
In diesem Kontext stellt sich ebenso die Frage nach dem Umgang mit Gerüchten oder ersten Indizien zu einer bevorstehenden Strukturmaßnahme, die teilweise massive Handelsaktivitäten auslösen können. In diesem Rahmen bringt das als maßgeblich angesehene inhaltliche Kriterium des Kursbeeinflussungspotentials insofern zwangsläufig eine gewisse Beurteilungsunsicherheit mit sich, als unterschiedliche Mitteilungen ein Ende des Referenzzeitraums zur Folge haben können. Das Ausmaß der Kursbeeinflussung durch Gerüchte ist praktisch kaum nachvollziehbar, denn eine Kursentwicklung kann auch durch eine unternehmensspezifische Entwicklung (mit) verursacht sein. Aus diesem Grund erscheint es rechtsökonomisch wenig sinnvoll, auf jedes erdenkliche Ereignis abzustellen, auf dessen Grundlage sich – bisweilen erst in der Retrospektive – eine mögliche bevorstehende Strukturmaßnahme angesichts erhöhter Handelsaktivitäten vermuten lässt. Anderenfalls hätte die Umsetzung dieses Ansatzes zur Konsequenz, dass jede gerüchteweise Verlautbarung der Maßnahme bereits das Ende des dreimonatigen Referenzzeitraums fixieren würde.
 
Sinnvoll ist, Mindestvoraussetzungen zu formulieren, um einer zu starken Konturenlosigkeit des Begriffs der erstmaligen Bekanntgabe vorzubeugen. Aus diesem Grund sollte die Bekanntgabe bzw. deren Inhalt der Gesellschaft „informationell zurechenbar” sein. Als Anknüpfungspunkt eignen sich Äußerungen von Unternehmensvertretern mit „Repräsentationsfunktion“, d. h. Aussagen von Vorstandsmitgliedern oder Mitarbeitern der Investor Relations im Rahmen von Telefon- oder Pressekonferenzen, Rundfunk-, Fernseh- oder Zeitungsinterviews. Ferner bietet es sich an, beider Bestimmungdes maßgeblichen Stichtages auf die Informationsdichte und den Zeitpunkt abzustellen, ab dem ein mit den Durchführungsmodalitäten der betreffenden Strukturmaßnahme vertrauter Marktteilnehmer deren Umsetzung für so wahrscheinlich hält, dass er beginnt, diese als Tatsache anzusehen und sie als Grundlage für die Bildung seiner Preisvorstellung heranzuziehen. Diesen Gedanken hat das OLG Frankfurt am Main in seinem Beschluss vom 21.12.2010 (5 W 15/10) aufgegriffen, indem es im Hinblick auf die erstmals zu berücksichtigende Mitteilung Mindestanforderungen in formeller und materieller Hinsicht ausgearbeitet hat.
 
Danach komme es inhaltlich darauf an, ob die Verlautbarung ein Kursbeeinflussungspotential besitzt, nicht hingegen, ob in ihr bereits das Vorliegen der gesetzlichen Voraussetzungen für die geplante Strukturmaßnahme zum Ausdruck kommt. Wenngleich der Rechtsprechung des BGH folgend für die relevante Bekanntgabe keine Ad-hoc-Mitteilung nach § 15 WpHG erforderlich sein mag, so ist sie zumindest ausreichend, um den formellen Anforderungen zu genügen. Darüber hinaus ist bei rechtlicher Betrachtungsweise der Inhalt der Bekanntgabe relevant, um als kursrelevante Information eingestuft zu werden. Deshalb ist die Mitteilung vager Absichtserklärungen – z. B. im Rahmen einer Angebotsunterlage nach § 11 WpÜG – wohl nicht ausreichend. Gleiches dürfte für eine rein bedingte Ankündigung gelten, etwa wenn die Absicht zur Durchführung einer Strukturmaßnahme explizit vom Erreichen einer bestimmten Mindestannahmeschwelle bei einem Übernahmeangebot abhängig gemacht wird. Anders verhält es sich aber, wenn in der Mitteilung die unbedingte Ankündigung enthalten ist, die Strukturmaßnahme durchführen zu wollen, und zusätzlich offen gelegt wird, dass die Grundlagen geschaffen sind, diese Ankündigung in absehbarer Zeit umsetzen zu können. Hingegen ist nicht zusätzlich zu fordern, dass die gesetzlichen Voraussetzungen für die Durchführung einer Strukturmaßnahme bei Bekanntgabe stets erfüllt sein müssen – etwa der Besitz einer Kapital- und Stimmenmehrheit. Angesichts der Vielzahl denkbarer Konstellationen wird die Entscheidung, wann die Mindestanforderungen im konkreten Fall verwirklicht sind, aber letztlich einer Einzelfallanalyse durch das zuständige Gericht vorbehalten bleiben.
 
Im hier zu betrachteten HRE-Fall sprechen mit Blick auf den oben beschriebenen Sachverhalt gute konzeptionelle Gründe dafür, als maßgebliche Bekanntgabe nicht auf die Ad-hoc-Mitteilung vom 8.06.2009 abzustellen, also dem Tag, zu dem das Übertragungsverlangen der Antragsgegnerin bekannt gegeben wurde, sondern auf die Verlautbarung vom 24.04.2009 über die Kapitalerhöhung und insbesondere die angestrebte Stammkapital- und Stimmenmehrheit von 90 %, aufgrund derer die Beschlussfassung zu einem Squeeze-out mit überwiegender Wahrscheinlichkeit zu erwarten ist. Gerade mit Blick auf die rund zwei Wochen vor dieser Mitteilung erfolgten Schaffung der gesetzlichen Grundlagen für einen Squeeze-out mit einer Mehrheit von 90 % und dem weiteren Umstand, dass die Erhebung von Beschlussmängelklagen gegen einen Kapitalerhöhungsbeschluss aufgrund der Vorschrift in § 7 c Satz 2 FMStBG keinerlei Registersperre nach sich zieht, versetzten den SoFFin in die Lage, die Strukturmaßnahme durchzuführen, auch wenn das Wort „Squeeze-out“ als beabsichtigte Strukturmaßnahme in der besagten Ad-hoc-Mitteilung nicht gefallen ist.
 
Jedoch lässt die Mitteilung auf die Durchführung des Squeeze-out nach § 12 Abs. 4 FMStBG schließen, weil diese feste Quote nur beim Squeeze-out gefordert wird, nicht jedoch bei einer auf das Rettungsgesetz gestützten Enteignung. Diese Aspekte sind als ausreichend anzusehen, um der Mitteilung die notwendige Relevanz beizumessen. Denn ein verständiger Marktteilnehmer konnte auf der Grundlage dieser Informationen nunmehr davon ausgehen, dass es in näherer Zukunft zu der (bereits gerüchteweise angedeuteten) Maßnahme kommen würde. Empirisch werden diese Überlegungen durch die deutlich erhöhten Handelsaktivitäten an diesem Tag belegt. Dass im betrachteten Fall mit rund 2,15 % kein spürbarer Kursanstieg zu konstatieren war, dürfte der damaligen wirtschaftlichen Situation der HRE und deren drohender Insolvenz geschuldet sein.
 
Da jedoch im betrachteten HRE-Fall der Börsendurchschnittskurs „lediglich“ 1,25 EUR beträgt bei einem zum 23.04.2009 endenden Referenzzeitraum und damit unter der festgesetzten Abfindung von 1,30 EUR liegt, konnte die Frage, ob eine Vorverlegung des Stichtages notwendig sei, offen bleiben. Ungeachtet dessen sollen de lege lata die hier angestellten Überlegungen im Rahmen künftiger Auseinandersetzungen über den „richtigen“ Bekanntgabe-Zeitpunkt nützlich sein.
 

IV. Alternativvorschlag im Lichte der aktuellen Kapitalmarktforschung

Der BGH hat in seiner „Stollwerck“-Entscheidung formuliert, dass eine Orientierung des Referenzzeitraums am Tag der Bekanntgabe zumindest solange geboten ist, „solange die Kapitalmarktforschung keine noch besser geeigneten Anhaltspunkte entwickelt“.
 
In einer 2010 – also in unmittelbarer zeitlicher Nähe zur „Stollwerck“-Entscheidung – erschienen betriebswirtschaftlichen Studie zum deutschen Kapitalmarkt für das Ereignis Squeeze-out wurde die Forschungshypothese untersucht, ob und inwieweit die Erwartungen der Kapitalmarktteilnehmer im Vorfeld eines Squeeze-out negativ beeinflusst wurden. Eine aktive ergebnisreduzierende Bilanzpolitik konnte dabei nicht nachgewiesen werden. Demgegenüber scheint eine pessimistisch eingefärbte Informationspolitik der Squeeze-out-Gesellschaften, wenngleich dieses Publizitätsverhalten nicht auf eine schlechtere Ergebnisentwicklung zurückzuführen ist, sowohl relativ zu einer Kontrollgruppe als auch zu ihrer eigenen Historie zur Beeinflussung der Erwartungsbildung auf dem Kapitalmarkt eingesetzt zu werden.
 
Die in der Vergangenheit spärliche Auseinandersetzung mit einer missbräuchlichen Kursbeeinflussung dürfte wohl auch daran liegen, dass der Nachweis eines Missbrauches bis zur Veröffentlichung der besagten Studie nicht geführt wurde. Es stellt sich vor diesem Hintergrund die berechtigte Frage, wie der BGH entschieden hätte, wenn ihm zum Zeitpunkt seiner Entscheidungsfindung diese Art der opportunistischen Informationspolitik, die in praxi offenbar gezielt zur Beeinflussung der Erwartungsbildung auf dem Kapitalmarkt genutzt wird, bekannt gewesen wäre. Hätte er dann möglicherweise anders entschieden?
 
Dabei ist es rechtsökonomisch belanglos, dass gemäß der in Rede stehenden empirischen Studie die auf die Informationspolitik zurückzuführenden negativen Kurseffekte aufgrund von Abfindungsspekulationen im Vorfeld der Squeeze-out-Bekanntgabe jedenfalls in der Vergangenheit überkompensiert wurden. Schließlich hat auch der BGH in Sachen „DAT/Altana“ (II ZB 15/00) und „Stollwerck“ (II ZB 18/09) hervorgehoben, dass Abfindungsspekulationen nach der Entscheidung des BVerfG nur dann unberücksichtigt bleiben müssen, wenn sie auf Börsenkursmanipulationen beruhen. Entwickeln sich jedoch höhere Aktienkurse aufgrund der Erwartung der Marktteilnehmer, infolge einer Strukturmaßnahme eine höhere Bewertung des Unternehmens erreichen zu können, beruht das einmal auf dem Marktgesetz, dass Angebot und Nachfrage die Preise bestimmen. Im Lichte dessen kann eine bewusst negativ eingefärbte Kapitalmarktkommunikation von Squeeze-out-Gesellschaften der manipulativen Sphäre zugerechnet werden. In der Konsequenz wird wohl regelmäßig eine Einzelfallanalyse erforderlich sein, die Aufschluss über die Informationspolitik eines bestimmten Zeitraums und über ihre Auswirkungen auf den Börsenkurs gibt. Derartige Gutachten zu Börsenkursen können insbesondere Squeeze-out-Verfahren verteuern und verlängern.
 
In Anbetracht der Tatsache, dass die bisherige Börsenkurs-Rechtsprechung des BGH unter Anreizgesichtspunkten einen unbilligen Vorteil entweder der Minderheitsaktionäre nachweislich bewirkt hatte („DAT/Altana“) oder der Mehrheitsaktionäre („Stollwerck“) zur Folge hat, schlugen Brösel/Karami bereits im Jahr 2011 die Wahl eines Referenzkurses vor, der die beidseitige Manipulationsgefahr minimiert, was die Abwesenheit einer Marktenge voraussetzt. Da jedoch zum jetzigen Zeitpunkt einerseits die Kapitalmarktforschung - soweit ersichtlich - nicht viel zur Definition einer Marktenge beitragen kann, andererseits allgemeine Kennziffern, wie Mindestumsatzgröße, nur einen Rahmen vorgeben, um mögliche Kursmanipulationen vorzubeugen, betrachten Brösel/Karami mit Blick auf Squeeze-out-Fälle einen Stichtag, vor dessen Erreichen eine Marktenge grundsätzlich nicht existiert.
 
Es ist der Tag, zu dem ein Mehrheitsaktionär 95 % des Grundkapitals der von ihm abhängigen Gesellschaft auf sich vereinigt hat, so dass die Übertragung der in Besitz der Minderheitsaktionäre befindlichen Aktien auf den Mehrheitsaktionär auch gegen deren Willen nunmehr jederzeit erzwungen werden kann – diese Schwelle beträgt beim umwandlungsrechtlichen Squeeze-out bekanntermaßen 90 %. Die zuvor als „Timing Option“ bezeichnete Manipulationsmöglichkeit des Abwartens eines günstigen Bekanntgabe-Zeitpunktes wird durch den Vorschlag von Brösel/Karami insofern beschränkt, als bereits auf den Zeitpunkt abgestellt wird, ab dem ein „Squeeze-out“ gesetzlich legitimiert durchführbar ist.
 
Allerdings liegt es weiterhin in der Hand eines Mehrheitsaktionärs, darüber zu entscheiden, ob und wann er den Aktionärsausschluss ankündigt. Die Antizipation der Maßnahme ist mithin stark spekulativer Natur, denn es ist zu berücksichtigen, dass es der Gesetzgeber nach Einführung der Squeeze-out-Regelungen versäumt hat, einem Mehrheitsaktionär beim Erreichen der notwendigen Squeeze-out-Schwelle zu einer entsprechenden Mitteilung gemäß den gesetzlichen Regelungen der §§ 15 Abs. 1, 21, 22 WpHG und §§ 20, 21 AktG zu verpflichten. Durch diese „Publizitätslücke“ verfügt ein Mehrheitsaktionär bis zur (späteren) Ankündigung der Strukturmaßnahme über Informationsvorteile, die er im rechtlich-legalen Rahmen nutzen kann. Die Minderheitsaktionäre haben demgegenüber keine rechtliche Möglichkeit, ihn zur Offenlegung seiner künftigen Pläne zu bewegen.
 
Diese Informationsasymmetrie wird bei Anwendung des Vorschlages von Brösel/Karami weniger abgeschwächt, weil der maßgebliche Stichtags- bzw. Referenzkurs – der keinen ökonomisch fragwürdigen Durchschnittskurs, sondern einen Tageskurs charakterisiert – bereits zum Stichtag „Erstmaliges Erreichen der kritischen Squeeze-out-Schwelle“ fixiert wird.
 
Damit ist aber noch nicht der Forderung des Aktiengesetzes Genüge getan, wonach die Verhältnisse der Gesellschaft „im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung“ zu berücksichtigen sind. Aus ökonomischer Sicht ist somit der fiktive Börsenkurs als Desinvestionswert gesucht, zu dem ein ausscheidender Minderheitsaktionär die Aktie zum Bewertungsstichtag hätte verkaufen können. Insofern ist aus ökonomischer Sicht eine Hochrechnung primär auf der Grundlage des Branchenindex, dem die Gesellschaft zugeordnet werden kann (alternativ eines breiten Marktindizes, wenn die Gesellschaft keiner Branche eindeutig zugeordnet werden kann), stets geboten.
 
Daher ist an dieser Stelle auf den markanten Unterschied hinzuweisen, der zwischen der „Stollwerck“-Entscheidung und des hier präsentierten Alternativvorschlages besteht. Gemäß der Ansicht des BGH soll zum Schutz der Minderheitsaktionäre der Börsendurchschnittskurs (!) entsprechend der allgemeinen oder branchentypischen Kursentwicklung nur dann hochgerechnet werden, wenn zwischen der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme als dem Ende des Referenzzeitraums und dem Tag der Hauptversammlung ein „längerer Zeitraum“ verstreicht. Unter dem abstrakten Rechtsbegriff des längeren Zeitraums wird in der juristischen Literatur regelmäßig ein Zeitraum von mehr als sechs Monaten verstanden.
 
Hingegen ist aus ökonomischer Sicht eine Hochrechnung bereits ab dem maßgeblichen Stichtag angezeigt. Dabei ist die Hochrechnung – anders als die Bezeichnung suggeriert – zum Schutz beider Konfliktparteien nicht lediglich „nach oben“ angebracht, sondern muss strenggenommen auch „nach unten“ erfolgen. Betragen beispielsweise der Aktienkurs der XY-AG am maßgeblich Stichtag, zu dem die 95 %-Schwelle erreicht wird, 150 EUR, der relevante Branchenindex 2.500 und am Tag der Hauptversammlung 3.200 (bzw. alternativ 2.200), dann beträgt der für die Abfindungsuntergrenze relevante (fiktive) Börsenkurs bei gestiegenem Index 150 EUR x (3.200/2.500) = 192 EUR (bzw. 132 EUR bei fallendem Index). Sofern allerdings die im Rahmen der Hochrechnung unterstellte Annahme des fiktiven Gleichlaufs von Börsenkurs der Gesellschaft und dem relativen Wertverlauf des Branchenindex (Betafaktor = 1) abgelehnt wird, bietet sich alternativ der Rückgriff auf den Betafaktor der Aktie an, weil bei der Ermittlung des Desinvestitionswertes ein fiktiver Preis – nicht Wert – im Zentrum steht.
 
Ferner sind etwaige Dividenden- und Sonderausschüttungen im Rahmen der Hochrechnung zusätzlich zu berücksichtigen. Das sei an einem Beispiel ebenfalls verdeutlicht. Der Aktienkurs der betrachteten Gesellschaft beträgt zum maßgeblichen Stichtag annahmegemäß 150 EUR. Zwischenzeitlich erfolgt eine Sonderausschüttung in Höhe von 50 EUR, die den Kurs auf den neuen korrekten Preis von 100 EUR sinken lässt. Es versteht sich von selbst, dass die Hochrechnung den Aktienkurs nach Sonderzahlungen berücksichtigt muss.
 
In Anbetracht der obigen Ausführungen bleibt zu wünschen, dass der BGH bei nächster Gelegenheit seine „Stollwerck“-Entscheidung revidiert.
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