Bewertung im Recht

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Fachportal für Bilanz- und Gesellschaftsrechtliche Bewertungsfragen

Kritische Analyse der Nachsteuer-Rechnung bei der Unternehmensbewertung

– Darstellung des Status quo anhand eines Praxisfalls und Appell für einen Alternativansatz –
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Prof. Dr. Behzad Karami

Fragen der Unternehmensbewertung, die gleichermaßen die (steuer-)rechtliche Sphäre durchdringen, sind ein Dauerbrenner in der bewertungstheoretischen Literatur. Die kontroverse Auseinandersetzung mit steuerlichen Aspekten nimmt dabei einen prominenten Platz ein. Während weitreichender Konsens über die Berücksichtigung der persönlichen Besteuerung im Bewertungskalkül besteht, sind Detailaspekte im Zusammenhang mit dem Tax-CAPM durchaus strittig.  Diese betreffen vornehmlich die sachgerechte Erfassung steuerlicher Effekte bei inflations- und thesaurierungsbedingtem Wachstum im Eigenkapitalkostensatz  und damit verbunden die Ermittlung einer kapitalwertneutralen Vorsteuer-Reinvestitionsrendite  und/oder die formaltechnische Herleitung von Ausschüttungsquoten des Bewertungsobjektes bei vorgegebenen Marktrisikoprämien.  Letztlich steht dabei stets die Problematik im Zentrum, wie die in Rede stehenden Parameter zu kalibrieren sind, damit das Ausschüttungsverhalten des Bewertungsobjektes vor dem Hintergrund der geforderten Ausschüttungsäquivalenz in der – gemessenen am Gesamtunternehmenswert bedeutsamen – Fortführungsphase keine Wertrelevanz besitzt, mithin kapitalwertneutral ist. Dahinter steht die Intention, dass eine anteilige Thesaurierung und Wiederanlage des ausschüttungsfähigen Gewinns und die dadurch bedingten Wertzuwächse keinen ökonomischen Mehrwert gegenüber einer „sofortigen“ Vollausschüttung generieren soll. Denn durch die annahmegemäß nicht periodische Realisierung thesaurierungsbedingter Wertsteigerungen und des damit einhergehenden Steuerstundungseffekt wird für Bewertungszwecke der für Ausschüttungen maßgebliche Abgeltungssteuersatz in einen effektiven (Kurs- oder Veräußerungsgewinn-)Steuersatz überführt,  der in der Bewertungspraxis typisierend durch den halben Abgeltungssteuersatz abgebildet wird.

Auch wenn dies hinlänglich bekannt ist, wird der Tatsache kaum (noch) Beachtung geschenkt, dass hinter der Höhe des effektiven Steuersatzes nicht lediglich Annahmen zur Haltedauer stehen, sondern ebenfalls zur (Kurs-)Wachstumsrate, die unmittelbar von der erwarteten Rendite des Marktportfolios (Marktrendite) – als Alternativanlage zum Bewertungsobjekt – abhängig ist.  Diese Abhängigkeit hat ebenfalls Einfluss auf die korrekte Bestimmung der unternehmensspezifischen Bewertungsparameter, um der Anforderung der Wertneutralität in der Fortführungsphase Rechnung zu tragen. Folglich stehen – jedenfalls bezogen auf die ewige Rente – sämtliche Größen des Tax-CAPM in einer komplexen Interdependenz zueinander, deren unzureichende Berücksichtigung zu Konsistenzbrüchen führt und systematische Bewertungsfehler provoziert.

Im Kern besteht im Nachsteuer-Kalkül somit die zentrale Annahme – bei einer unterstellten identischen Haltedauer – in der Gleichsetzung der erwarteten Kurswachstumsrate des Marktportfolios und derjenigen des Bewertungsobjektes.  Ist im spezifischen Bewertungsfall diese Prämisse aufgrund divergierender Renditeerwartungen (Betafaktor ungleich 1) bei identischen Ausschüttungsquoten oder vica versa nicht erfüllt, darf strenggenommen der typisierte Kurs- oder Veräußerungsgewinnsteuersatz nicht ohne Modifikationen übernommen werden. Hierbei ist weiterhin zu beachten, dass die Kursgewinnbesteuerung – anders als in der Bewertungspraxis gewöhnlich exerziert wird – sich nicht lediglich auf die Fortführungsphase, sondern gleichfalls auf die wertmäßig nicht vernachlässigbare Detailplanungs- und (die in Bewertungsgutachten regelmäßig nicht explizierte) Konvergenzphase erstreckt,  in denen bei vorteilhaften Investitionsmöglichkeiten nicht per se eine kapitalwertneutrale Anlage der Thesaurierungsbeträge gefordert wird. Damit wird ein bislang verschlossen gebliebenes Problemfeld der Nachsteuer-Unternehmensbewertung eröffnet, denn für die fundierte Berechnung des effektiven (unternehmensspezifischen) Kurs- oder Veräußerungsgewinnsteuersatz sind Kenntnisse über die variierenden Wertzuwächse außerhalb der Fortführungsphase erforderlich. Es handelt sich dabei um endogene Größen, die zwingend aus einer Unternehmensbewertung vor persönlichen Steuern abzuleiten sind. Bei konsistenter Umsetzung dieser weitreichenden Erkenntnisse steigen nicht nur die Anforderungen an eine belastbare Wertermittlung, sondern es resultieren darüber hinaus – wie an späterer Stelle verdeutlicht wird – zwei effektive Steuersätze: einmal für den Zeitraum bis zum ersten (fingierten) Veräußerungszeitpunkt am Ende der typisierten Haltedauer und einmal für die anschließende (Fortführungs-)Phase, in der sich das Bewertungsobjekt annahmegemäß in einem eingeschwungenen Zustand befindet.

Ein weiteres gewichtiges Problemfeld betrifft das sog. Unlevering und sog. Relevering von Betafaktoren,  deren Kalibrierung – wie oben erwähnt – Auswirkungen auf den Eigenkapitalkostensatz und in der Konsequenz auf die übrigen Parameter des Tax-CAPM ausübt. In der Bewertungspraxis genießt die Harris/Pringle-Anpassungsformel große Popularität, besitzt sie doch den (unausgesprochenen) Charme, nicht explizit die periodenspezifischen fremdfinanzierungsbedingten Steuereffekte („Tax Shield“) abbilden zu müssen,  deren sachgerechte Berechnung im Nachsteuer-Kalkül von einer spürbaren Komplexität geprägt ist. Evident ist dabei die Tatsache, dass in Bewertungsgutachten die Harris/Pringle-Formel regelmäßig ohne nähere Erläuterungen und unabhängig von der unterstellten Finanzierungspolitik zum Einsatz kommt. Die durch diese undifferenzierte Vorgehensweise bewirkte Komplexitätsreduktion wird durch einen weiteren systematischen Bewertungsfehler erwirkt. Denn die Annahme der fortwährenden unterjährigen Anpassung des Fremdkapitals, welche dieser Formel zugrunde liegt, kollidiert mit den dominierenden Bewertungsmodellen, die gewöhnlich eine zeitpunkt- respektive stichtagsbezogene wertabhängige Anpassung vorsehen. Besonders zu hinterfragen ist die Harris/Pringle-Anpassungsformel immer dann, wenn in der Detailplanungsphase von einer autonomen Finanzierung ausgegangen wird.

Insgesamt erfordert die Vielzahl der durch die Nachsteuer-Rechnung (neu) aufgeworfenen Zweifelsfragen eine differenzierende Vorgehensweise je Bewertungsfall. Soweit Typisierungen implizite Annahmen enthalten, bedarf es deren situationsgerechte Aufdeckung und Beurteilung. Daher wird in den nachfolgenden Kapiteln das Ziel verfolgt, unter Beachtung wissenschaftlicher Erkenntnisse und den Anforderungen der Bewertungspraxis einen konstruktiven Beitrag zur Fortentwicklung des bestehenden Formelapparats zu leisten, um die Bewertung im Nachsteuer-Kalkül auf eine modelltheoretisch konsistente Grundlage zu stellen.  Dabei werden die angesprochenen Problemfelder mit Blick auf das Ertragswertverfahren i. S. des IDW 1, das zweifellos die dominierende Rolle in der praktischen, rechtsgeprägten Unternehmensbewertung spielt, einer ganzheitlichen Analyse unterworfen. Letztere erscheint insofern sinnvoll, als aktuelle einschlägige Fachbeiträge sich auf einzelne Fragestellungen konzentrieren, wodurch die oben angesprochenen Interdependenzen der Bewertungsparameter schnell aus dem Blickfeld geraten können.

Der vollständige Beitrag kann in der Rubrik „Working Papers“ unentgeltlich heruntergeladen werden:

https://bewertung-im-recht.de/working-papers/zum-systematischen-bewertungsfehler-im-nachsteuer-kalkul-der-unternehmensbewertung